各位同事，大家好：
在坐的同事有十几位新面孔，深圳远端也有十几位新同事，欢迎你们加入鼎锋新三板大家庭。各位都是身经百战的投行和投资的老革命了，对投行业务和投资业务都有自己深刻的理解和认识，但我想，沟通就是生产力，今天再和大家深聊一下新三板深度投资和长期投资的话题。
新三板市场在迅猛的发展中，虽然交易清淡，但发行、做市和再融资其实更加火爆。今年以来，挂牌公司超过3800家，做市超过900家公司，三板的总市值也超过1.6万亿，做市市值也有6000亿。今年1400余家公司定增1900次以上，再融资规模超过800亿。事实上，制度红利在大幅度释放的时候大家都在关注系统性收益，而不太关心投资策略或交易策略带来的收益，加上制度推出较慢，交易制度有缺陷，交易清淡实属正常。
在三板市场如此冰火两重天的情况下，各位投行投资专家加入鼎锋三板队伍，是需要执念和勇气的。现在来谈三板的诗和远方是非常有情怀的事情，未来良辰必有重谢。
（一）市场一般把资本市场的投资者分为两类，一类是股权投资者，一类是股票投资者，大家都觉得对方英俊潇洒。股权投资者擅长企业长期价值发现，熟悉投行、财务、法律、交易谈判以及交易架构设计，但不擅长产品创新和交易策略；而股票投资者擅长企业市场价值发现，熟悉交易策略、产品设计和创新，但是不擅长投行业务和交易谈判，各自的优缺点都非常明显。
有人说，那组织股权投资者和股票投资者组成混合的团队就可以1+1=2，就非常适合新三板的投资了，我认为这种认知是不够的，这就是老革命遇到的新问题。在跨界的时候，基于复杂关联的量子物理世界里1+1是往往等于100的（听不懂这句话的去找中欧的李善友吧）。在投资股权的时候，套利交易和被动投资等是很少被考虑的，而在股票交易的时候，成长型投资和价值型投资也只是诸多投资的一种而已。
在有股票和股权双重特性的新兴的新三板市场里，会衍生出一个新的投资领域，诞生一种新三板投资者。是否在投资三板的时候仅采用单一成长策略，多策略未来如何演绎和创新，如何应对做市商制度和流动性问题，投后和退出的管理问题，都是前所未有的挑战和新领域。
举个例子，卖方研究员给你提供股票研究支持可以享受股票的分仓收益和被点赞而获得奖金，于是主动性很强，研究很透彻。三板呢，怎么解决？是否重新构建商业模式？先留个悬念，下回分解。
各位同事在做新三板业务的时候要定位自己，既不是一个股权投资者，也不是一个股票投资者，而是一个新三板的投资者，是开拓复合型的全新人才，这才是最英俊潇洒的。各位当初决定来到地球，不就是为了新三板嘛。
我认为这种跨界带来的变化值得大家深度思考并作为今后工作的指导：
（1）投资者边界混淆，除了传统的成长和价值理念外，新兴的投资方法和退出方法也会大行其道；
（2）新三板的投资策略和交易策略还未定型，商业模式的构建也刚刚开始。未来投资策略会逐步稳定，交易策略和创新反而更加丰富；
（3）投后和退出管理，投资机构和企业在资本和业务的互动上，提到了前所未有的高度，大大区别于传统的“程序性”投后管理工作；
（4）做市商制度、以及未来的混合交易制度等前所未有制度的实践和发展，对投资带来的影响和变化值得深入研究；
（5）投资机构的商业模式也受其影响而发生巨大变化，比如，如何考核新兴岗位研究员和基金经理，组合管理的维度多元化，如海量项目来源不再依靠关系型营销，如人力、财力在行业研究的持续投入等等。
（二）我借几个热点话题更新一下对新三板认知，抛砖引玉，一起激荡一下。
1、新三板公司价格贵的问题
小微企业典型的特征是不规范，规范后的净利润短期往往不具有参考价值，看当年PE倍数意义不大，更多的要看成长的驱动因素和市值空间。站到市值和发展上讲，2个亿的估值和3个亿区别不大。投资机构最核心的功能是定价，调研和研究的主要目的也是为了定价。定价要看子行业趋势、看空间、看成长、看模式、看团队、看地位、看财务、看特色、看优势、看治理。
投资就是在这一时刻，看未来怎么样。行业选错了，公司竞争力不好，团队不行，再便宜都没有用。过高的估值会显著恶化企业的生态环境，不但不利于持续再融资，而且会给创业者造成巨大压力，动作变形。相反，合理的市值下浮一些反而会形成良好的股东氛围和合力。
当然市场上出现了一批专门To VC的伪创业者，还有一批被市场躁动影响的风尘女子型公司，50倍都是起步价的，他们对高估值危害认识不足，这类公司宁可错过，不可入戏太深。否则等潮水退去的时候，你哭昏在键盘前，死给他看也没有用。
2、创投私募占三板比例过高问题
前段时间有关部门认为创投私募占三板比例太高了，而且拿了钱又去炒股票去了。其实我觉得（1）创投私募是对三板认识最深最为敏感的一批企业，先知先行而已；（2）去举牌，去并购，财务收益倒在其次，更重要的是为自己为已投项目设置退出通道；（3）海量的小微企业正走在三板的路上，在浩瀚的三板海洋中，创投私募只是暂时比例过高而已；（4）他们会起到更好的市场化资金和资源配置的功能；（5）走到三板的创投私募也都算是名门正派，比暗黑世界的魔兽派更好监管。
3、高估值和做市商动机问题
挂牌公司的平均市盈率在40倍以上，做市公司的市盈率在44倍以上，高估值有流动性不足的原因，但也不必太把这个做市市价当回事。就像筐里有100棵白菜，其中1颗卖了1万块钱不代表整个一筐就值100万了，也不是其中1颗卖了1块钱，就代表整个一筐就只值100块了（可见市场的估值体系或者叫估值定价权还没有明确，不展开了）。
本来就是机构投资者博弈的市场，在投资者适度性监管的体系下，门槛降了，各种监管就来了，未必有利于企业的资本运作，要那么高的流动性其实短期无益。企业做市目的也各不相同，现阶段定价参考反而是主要目的，而不是提高流动性。
利用做市商资质，就可以获取低成本筹码，套利自然成了目的，哪里有动力管好流动性。领导们也说了，新三板将着力改善市场流动性。由于证券公司没有前期经验积累，加上区域监管体系的不成熟，导致很多券商整体上在做市业务中以自营方运作和监管，组织交易的功能没有发挥出来。
现阶段，从做市商的人力资源配置看，一个做市商10个人的团队加套系统，抽调来的出身自营、投行、资管各不相同，有的做市商还分不清传统和现代做市的区别，定价混乱估计还要维持相当长时间。我判断1-2年，当市场对流动性需求大幅度上升的时候，放开做市商券商的限制，提高做市规模，新的分层和交易制度的推出是必然。尊重企业发展自身的规律，尊重时间的价值 ，需要所有人都有耐心和毅力。
4、挂牌后无人问津的问题
有抱怨就有期待。挂牌只是企业发展的一个小小的进展，是万里长征的第一步而已。未来持续的竞争优势塑造和发挥，资源整合运作和业绩上升才是主要的驱动力。在一个万鲫过江的三板市场中，不调动资源奋力做好业务，让业绩翻红，让故事精彩，不做好自己怎么会有人关注呢。事实上，机构投资者的力量在不断的加强，市场对三板的认知也不断深化，新东西需要一个认知过程，即便是监管部门也如是。
三板类似一个比较独立的二次元社会（平面卡通世界），在一个机构投资的市场中，挂牌企业不和机构裹挟在一起是没有未来的。小微企业发展初级阶段，还谈不上行业布局，离竞争格局、环境营造还相去甚远，集中精力练好内功，把自己的竞争优势发挥放大才是要紧。公司治理、团队建设、资源整合、资本运作都需要投资机构齐心协力。
据说现在很多董事长日夜不停乐此不疲的接见投资者，身旁还经常坐着不在编制的号称顾问的神秘角色，恭喜你，你已经完成了从一个创业者到戏剧演员的过渡了。
5、对制度推进的期待问题
新三板制度的推进一直在进行中，随着交易所之间竞争压力的加大，包括注册制和战略新兴版以及亏损互联网上市的不断推出，三板制度的推进仍会继续而且加快。尤其是在区域监管到位后速度会更快，没有监管的市场出问题是必然，而出现恶意造假、信批不规范、操纵内幕等才是对三板最大的伤害，也是制度推进最大的障碍。
我判断随着时间的推移，继续放松市场进入门槛、放松保荐资质、放松做市商资质、公募的公募产品入市、分层分级制度的推出、转板制度的推出、连续竞价制度以及其他有利于活跃市场的制度都会逐步落地。监管层只要打造了一个优胜劣汰的公平土壤，市场自然而然会还你一个满园芬芳。
6、市场从狂热到低迷的影响
市场狂欢是个募集的好时候却是投资的死期，市场悲观时，是投资的时机却是募集的悲剧。其实狂热和低迷都是三板成长的烦恼，是刚成立2年的新兴市场短期正常的反应。如果赚得是行业和企业价值的钱，赚得是3-5年投资期限内的成长，不用太在意短期波动。即便是赚短期的钱，没有波动哪里来的交易。
前段时间，是个企业非要谈个情怀，非要和互联网挂个勾，就像是个文艺青年就要开个咖啡馆一样，真要命。其实，谁还没有个情怀啊。几个月前还是投资最艰难的时候，那时候专业和经验都是累赘，现在资方的话语权变得很重，而且企业也开始理性。
狂热可以刺激市场吸引更多的人，低迷造就好的投资时机，都是三板发展所需要的，只是注意不要发生系统性风险。
7、新三板的交易问题
因为流动性问题，价格波动巨大，买的时候要充分考虑退出问题。对行业、对公司缺少了解，信息披露不全面，中小投资者缺乏定价能力，买了后果很严重。尤其是早期的小微企业，不是故事和模式能够支撑的，须知创业之艰辛，成功者之寥寥。交易要看股东、看市值、看未来、看风口、看规模、看套利、看特性、看流动性、看组合、看热点、看空间。新三板不是你想买，想买就能买。
被动投资和指数化等创新和投资还没有开始，我们已经做了有益的尝试，但尚未大规模推向市场，主要是流动性和交易的问题导致的。其实即便是交易，也早就不再单纯是市场化买卖和竞价。
（三）最后，再谈几点这2年的新三板投资的体会。
1、新三板是深度价值投资、长期投资的绝佳之地
新三板投资比较适合传统的深度价值投资和长期投资策略，是兼顾防御性和高潜力的一种投资策略，要求我们要超然于众人并忠实于业务和报表所表达的信息。这也意味着当我们看到众多不同的投资机会时，只能去选择最有吸引力的那些，而这个过程中，耐心是一项重要的品质（从股权投资的历史看，投资期太短系统性风险显著加大）。就像当一只股票变得炙手可热时，你是赚不了什么钱的，而当一只股票变得不受欢迎时，甚至被市场遗忘唾弃时，往往会是价值投资者的重大机会，一些伟大的投资就隐藏在其中。
回过头看，我们还是低估了三板投资的工作量。事实上，做长期深度投资的时候，一笔1个亿的投资和1000万的投资工作量是一样，各位同事们辛苦了！激励我们奋勇向前的不仅仅是身后的万丈深渊，更是眼前微弱的光明和坚定的信念。潜心价值，方得始终。
2、新三板投资大大开拓了我们的投资视野
在新三板上，我们看到了社会的丰富性和业态的多样性，各种奇形怪状的公司和赚钱模式层出不穷。研究的不光是行业和公司，不光是运作策略和整合规划，还要对交易制度、交易策略、套利策略、被动投资策略进行深入研究。好在三板投资的市场和客户干扰因素很少，潜心研究做投资，看300篇报告，跑50家公司，总能挑出来10个不错的投资标的。
3、新三板的投资方向逐步明确
长期投资投的就是社会和行业的长期发展方向，我们认为“五大改变”就是未来明确的投资方向。互联网对传统产业的改造和升级、清洁能源的替代、融资结构的调整推动资本市场的变化、消费和服务端的升级和崛起、制造业的创新和智能化。重点投向偏软、偏轻、偏服务的方向，衣食住行的升级，体教文卫的发展。对新兴业态，尤其是服务升级类和创新模式类公司，他们的商业模式往往极具灵活性，对我们的投资水平和定价能力提出了严峻的考验。三板注定是个英雄辈出的传奇时代，我有酒，你有故事吗？
4、新三板投资的层次感
有人说我们的投资战线拉得很长，雾里看花，其实投资的层次感有了就看清楚了。
（1）看净利润，赚钱是根本，说得再好不赚钱就有问题；
（2）看自由现金流，不赚钱可以，自由现金流也可以作为评估企业发展良性与否的主逻辑；
（3）看收入，不赚钱收入持续大幅度的增加也可以作为阶段性企业发展需要的依据；
（4）看流量，看用户，利润没有，收入也没有，那么看你的服务能力和体量，以及这种增量是否能低成本的扩张；
（5）看盈利模式，看商业模式，连用户数都没有，就看他的赚钱方法，用理性和常识去看他的商业模式是否成立；
（6）看团队，看故事和经验，模式还在探索的时候就只能看团队和故事了，我们始终认为强经验和背景的团队比大学生创业成功的概率大的多。
股市上常说，让理性的光芒穿越牛市的喧嚣。三板投资也是如此，独立思考，不要被荣誉和环境绑架。否则，有你关灯吃面的时候。
鼎锋从来都是以战养兵，我们要做一只新三板市场知道前进方向的羊（在万亿市场面前我们永远都是一只羊），不要只关心离我们最近的几头羊走得快慢，而要关心我们每一步，每一笔投资究竟是在走向草原还是狼穴。刀口舔血的斗殴买卖我们干不了，招招同归于尽的打法也不适合我们，因为我们每个人对损失的痛恶远远大于对从收益里取得的快乐。管你御赐朱批，赚钱才是硬道理。
希望团队每个人都是一个独立的思考者，而不做一个追风的少年，那种永远的奥古斯都的郁金香是不存在的。我相信，在浩瀚的新三板海洋中，孕育着太多伟大的投资机会。祝各位同事在新三板的征途中，只留青春，不留遗憾。（本文为鼎峰资产总经理李霖君内部培训演讲）
