从整个2015年来看，新三板市场应该说发展还比较迅猛。从年初的不到两千家挂牌公司发展到如今超过五千家，主要是由于新三板市场本身具备融资能力，导致企业的挂牌意愿非常强烈。对比2014年之前，做市制度没有推出来，融资非常困难。现在新三板市场单方面高涨的是挂牌公司的热情。
2015年，三板成指和做市成指有着冰火两重天的走势。一季度投资者对政策预期非常有信心，当时股转公司把连续竞价作为2015年的重点工作目标，但是因为三四月份三板指数暴涨近一倍，造成了政策出台的滞后。大家开始对政策预期出现一定的落空，同时A股在6、7月份出现股灾，三板市场受到了一定的影响。目前来看新三板市场已经有所企稳，特别是在国家公布分层制度出台后，虽然整体上看指数并没有非常强势的表现，但是内部的个股分化已经开始了，特别是一些可以分在创新层的公司已经走出了独立行情。
从目前的发展来看，三板市场和A股市场是相对应的奇葩市场，就像两个不同侧重的天平。三板市场的股票发行几乎没有门槛，一个企业存续期满两年就可以挂牌，这样一来供给端无限大，但是对投资人却有五百万的门槛。A股市场恰恰相反，股票发行非常严格，审核排队要很多年，但是对投资者没有门槛，所以造成两个市场差异化非常明显。A股市场交易非常活跃，2015年换手率更是达到12倍的水平，三板的流动性却广受诟病。我们认为这种不平衡会因为注册制的推出而发生一定的转变。注册制推出初期应该是高门槛的注册制，不可能完全放开，这就会在控制一定节奏的基础上增加发行的数量。新三板本身就是注册制，所以并没有受到太大影响，反而出现了更多退出渠道，又因为新三板估值比较低，这就形成了新三板的优势。
新三板市场缺的是什么？一个正常的、成熟的市场，需要三类参与者：首先是投资者，这是永远需要的角色；同时需要投机者和套利者进行价值发现。目前新三板市场投资者就是一些投资机构，基本上是通过定增和一级市场进入到这个市场；套利者是企业的员工和做市商，通过自己的渠道低价拿票，在市场上进行一定的抛售，投资者和套利者市场占比非常高。我们认为新三板市场上的交易者还是严重缺失的，造成了市场整体不活跃。如果这个市场上全都是机构投资者，很容易形成一致预期，并且都是长期买入并持有的策略，交易就会更加不活跃——对同一个事件产生买入或卖出的策略，不容易找到交易对手，进一步降低了交易的活跃度。
新三板市场整体交易量跟去年相比增幅很大，但还处在一个非常低迷的状态，流动性仍然需要改善。天弘基金根据市场日均交易量和每天已挂牌股票数量，测算出每只股票的日均成交额大概在23万左右。目前来看单只做市股票的日均交易额是63.48万，协议转让只有12.61万，做事交易的公司在一定程度上提高了日均交易额，但是我们认为远远不够。
国家推出新三板很重要的一个目的就是把三板打造成一个以机构投资者为主导的市场，因为这个初衷设立了投资者门槛。国际上比较成熟的以投资者为主导的市场有纳斯达克、港股市场等。纳斯达克全年换手率大概是2.3倍左右，香港市场全年不到一倍，年化99%的水平。一些专家对香港市场进行过深入研究，对低换手率得出的结论是香港市场以机构投资者为主，但当地自然人非常少造成个人投资者非常少，所以造成流动性匮乏。新三板市场是一个全国性的市场，目前的流动性困境是由于投资者门槛造成的。根据股转公司每天公布的市场市值和成交金额，天弘基金统计出新三板年度换手率大概是15.64%，意味着投资者从投资进场到退出需要七年时间，即使对于一个机构投资者为主的市场来说，这个水平也是非常低的。当然我们也看到证监会给的指导意见中三次提到提高流动性，国家层面也很重视这个问题。至少这个市场要搞活，流动性是一定要保证的。
把新三板市场和交易比较不活跃的香港市场进行对比，香港市场80%的交易额在交易活跃的时候是由16%的公司贡献的，还比较符合二八现象；交易比较低迷的时候是由10%的公司贡献的。三板市场目前来看比较不乐观，80%的交易额一直是由4%的企业贡献的，不仅流动性较差，而且个股的流动性分化十分严重。
目前新三板整体估值对标创业板公司三到四折，价格非常低，但成长性很高，从2015年中报来看有80%的业绩增长。以前企业不能依靠股价来融资的时候，三板市场交易更不活跃。为了避税不愿意释放利润，特别是未挂牌或是新挂牌的企业，通常会有一些财务手段，没有去释放业绩。但是现在股价决定企业的融资成本，企业有积极性去释放利润。如果剔除这些因素，单看比较成熟的做市企业增速，上半年也达到了30%，远远超过创业板23%的水平，从业绩增速推导到2016年，估值会进一步向下，股价会更便宜，大概是创业板的两到三折，但是成长性却超过A股所有交易板块。这种倒挂现象主要是因为流动性折价导致的，辩证来看，就是因为市场不完善，才能让投资者很便宜的去拿到这些标的。
新三板市场的发展目前面临其他交易所的挑战。证监会已经发文，公司挂牌不是为了转板上市的过渡安排，新三板是一个独立的市场，但是也提出要研究推出向创业板转板的试点，到底是独立还是去转板，现在还在试验的过程中。新三板作为多层次资本市场的重要补充，在注册制之后会面临其他交易所的竞争——新三板企业可以自己申请IPO，也可以去创业板转板，也可以去即将推出的战兴板，所以企业的退出路径增加了。三板的低估值和高成长会给投资人带来良好的回报。三板和创业板之间的估值差，使得一些三板挂牌公司已经有IPO意向，部分企业已经公布了上市辅导的公告。在7月份三板见到低点之后，申报IPO现象愈演愈烈，7月份之前每个月大概1~2家公布IPO辅导，7月份之后，9月份已经是5家，10月份9家，11月份11家，12月份19家，大家同样是融资，创业板是100倍融，新三板是20倍融，发展五年后，新三板公司还是会被别人并购掉，为什么不趁着现在还有资金实力去转板呢？截至1月6日共有56家企业公布IPO辅导计划，其中海容冷链有友食品已经正式向证监会提交材料正式停牌。从目前情况看，尽可能的配置那些各个交易所都想争夺的公司就是2016年比较优秀的投资策略。
从三板面临的挑战来看，分层是极具必要性的。分层的规划中提出要推出新的交易制度和新的融资方式。关于新的交易制度，市场寄予希望的是混合交易制度，在做市商和投资者进行交易的基础上，投资者之间也可以相互交易，可以提升流动性。融资模式的改变是突破35人的定增限制，实际上是类IPO的发行方式，还有储价发行制度——开一次董事会，公司可能就把全年的融资计划都公布出来，不用经常去召开股东会，也不用因为超过200人经常去报会了，这些都是融资上的优势。另外新三板分层给公募基金入市做了很好的铺垫，如果不进行分层的话，很多都是僵尸票，公募基金入场承担了很大的道德风险。一些股票没有交易，可以用很少的钱拉升股价，如何去界定操纵股价和正常投资呢？分层之后把比创业板上市要求更高的公司放在那里，就给了公募基金入场提供了一个非常好的投资渠道。
此外，分层变相提高了新三板的挂牌门槛，压缩了供给端。现在很多企业觉得挂牌就等同于上市了，如果把分层标准放出来，大家更多的关注创新层的企业，那么对基础层的企业要求会更高，估值会更低，并且给现有企业一个努力向创新层发展的动力。既然有那么多公司都公布IPO辅导了，新三板市场只有通过提高企业在创新层的估值，才能挽留住比较好的企业。最后，针对创新层有可能降低投资者门槛，提升流动性，也是分层的重要目的。
分层和纳斯达克的差异。市场预期有10%~20%的公司可以进到创新层，规模相对较小。从整个纳斯达克的分层来看，最大的全球精选市场，包括谷歌，微软这些大公司，股票数量是1461家，中间层全球市场只有659家，最底层资本市场层只有629家，各层之间市值的区别也非常大，最高层市值占比95.91%，但是底层基本没什么交易，市值也非常小，呈现一个倒三角形。三板目前的分层情况是创新层的公司数量比基础层少很多，后面我们预期还要再分一层，市场预期中的新三板市场应该是一个正三角形，因为我们有投资者门槛。如果我们没有门槛的话，新三板市场最终会演变成纳斯达克这种模式，真正把好企业发展起来，给好企业投很多钱，很多人去交易，估值会比较高，形成优胜劣汰。但是在有投资者门槛的情况下，只能集中优势资金，去把创新层公司数量缩小，让你去选择，所以是个正三角，这也是纳斯达克和新三板重要的差异。
2014年到2015年初的时候，大家都觉得新三板是中国的纳斯达克，但是现在要打一个问号。新三板市场作为国家多层次资本市场的重要组成部分，实际上肩负着中小企业融资的重要功能，但是500万的门槛使得投资人仅占所有投资者千分之二的水平，让千分之二的投资人去支撑整个国家的中小企业，没有给新三板同其他交易所之间一个公平的环境，如果不降门槛那就很难说是一个类纳斯达克的市场。
我们认为新三板未来的发展路径是这样的，第一阶段是2015年，做市阶段，2016年是第二阶段，分层阶段，分层之后我们觉得公募基金才有可能入市，而且等公募基金入场之后，才有可能降低投资者门槛。这个市场一定要以机构投资者为主导，公募基金入场之后市场较为理性，降低门槛顺理成章。再往后，取不取消这个投资者门槛，有非常重要的意义，决定三板能否成为中国的纳斯达克。如果市场的股票供给和投资者门槛都没有的话，那才是真正的市场化，才能成为纳斯达克。否则只是一个不断往其他交易所输送优质标的的过渡场所。
再来谈一谈实际操作过程中三板定增的一些误区，实际上也是让大家规避一些风险。挂牌公司在做市初期，由于没有对手盘，股价处在虚高的位置，很多投资者按照传统参与A股定增的思路，采用折价方式进行投资，事实上是损失非常惨重的一件事。新三板的整个定增环境是非常赚钱的，但是你要回避做市后的定增，这个阶段的定增尤其不能以价差作为主要参考。天弘基金针对做市后的公司定增进行逐笔统计，发现一件非常有意思的事情，那就是参与做市后定增并获利有三种情况：一是公司做股权激励，基本上一两块钱就发给公司员工了，最为赚钱；二是做市商低价参与，比投资者的价格要低很多；第三个因素才是你具备一个较强的投资分析能力。这样一来，员工大概赚三到五倍，做市商大概赚一倍，水平较高的投资人大概赚30%-50%。
新三板市场做市后定增需要进一步规范，我们目前应该尽量规避。做市后的方案中，亏损比例大概是70%，平均亏损幅度是31%；盈利比例是30%，平均幅度是39%。如果这个阶段每一笔定增都参与的话，亏损金额是10%。因此投资机构不断向挂牌前这一阶段进行投资前移。新三板定增投资人一定不能受市场价格的影响。并不是说新三板市场定增不能赚钱，因为股价在流动性低的时候不是市场化的价格，所以投资人要放弃A股的市价折价的定增思路，定价应该完全依据于公司的基本面。另外绑定做市商是一个非常好的避险手段。因为我们不可能去绑定公司员工，和做市商一个价格还是相对比较安全的。
大家都是靠定增进入到这个市场，我们希望用更低的成本拿到股票。但是很多融过资的企业实际上股价已经跌破增发价了，那我们是不是可以在二级市场上去买入一些，是不是成本更低呢？现在这个阶段去二级市场扫货也是非常好的机会。
对2016年新三板市场的展望是这样的，后期在追逐流动性的基础上，围绕分层和转板做一个投资逻辑，如果不分在创新层，流动性就会非常缺失，而转板能赚很多倍，这就能体现出三板正常的收益率水平了。基础层和创新层未来的估值肯定会出现分化，2016年注册制在国务院授权之后推出，战兴板也将在今年正式开板，我们相信这是不同交易所对三板优质企业争夺战的第一年。
创新层在公募基金入市之后可以产生绝对收益，这个我们非常有信心，因为目前的交易额非常低，整个市场也就是日均八九个亿的交易额，公募基金的体量相对较大。基础层中市值在四到五个亿、或者股东人数不到200人、或者做市商家数不够6家的，这些公司我们觉得有超额收益的机会，特别是四到五亿市值的公司有冲击创新层标准三——六亿市值要求的想法，我们认为有套利的机会，当然还得参考公司最近的动作。如果公司最近从四家做市商变成六家，那就可以基本判断公司有冲击创新层的意愿。
公募基金入市初期一定是以封闭式基金为主，逐步探索发行开放式基金。各投资机构的研究能力还不足以覆盖新三板市场。整个A股市场三千家公司，每个公司配二十个研究员，三板已经五千家公司了，每家公司才几个研究员？所以在创新层设立初期，指数型基金可能会占比较高的份额。
抛开以上的一些小技巧，我们来讲一下大的投资逻辑。三板具有海量公司毋庸置疑，我们相信里面有大量的优质标的，目前大概是有1700家符合创业板标准，既然符合创业板标准，却又不享受创业板估值，是不是一个很大的投资机会呢？符合战兴板标准有800家，如果投资人不把鸡蛋放在一个篮子里，我们也去找各种比较多的投资渠道，基于公募的投资思路，我们觉得什么样的标的是最好的？那就是同时符合创业板、战兴板和创新层标准的公司，它们的安全边际是最高的，也是最能带来估值提升的标的，所以我们觉得未来这些标的有望在政策和流动性改善的基础上，导致估值不断提升。天弘基金统计出创新转板投资组合，大概是136家，剔除了一些比较传统的行业。如果投资人想投资新三板的话，可以在这些公司上进行一定的布局。目前新三板的流动性比较低，所以投资人最好做一个组合，假设最先一批有五十家挂牌公司去了战兴板和创业板，很大一部分有可能是是出自创新转板投资组合，一家转板股价涨个两三倍，整体收益还是比较能够保证的，但投资时间可能会比较长一些。当然我们更希望创新层能够取消投资门槛，这样企业就可以在更加公平的基础上选择交易场所，同时可以减少转板的时间成本，提高企业融资效率。
三板市场道路曲折前景光明，要具备四个信念：
1，股权的价格和经济周期的波动趋势肯定是一致的，风险利率下行，整个市场的估值肯定是抬升的，不会说A股市场在涨，三板市场不跟着一起上涨，这种情况只是短期现象；
2.三板改革写入了十三五规划，大家要有信心，既然是改革，体现了国家对目前的状况不是很满意，后面的一些制度会完善，之前有些政策预期落空，但是这五年规划里，一定会有非常大的变化；
3.注册制的改革对三板是利好。既提高了新三板目前的估值，又增加了退出的渠道，其它交易所开的闸越多越好，因为我这边真的很便宜，跨市场的估值修复会带来丰厚的回报；
4.政策兑现只是时间问题，就是因为目前的政策还不是很完善，所以才有一个低价介入的机会。等大家都进来了，公募准入了，门槛降低了，机会就不大了。
（转自天弘基金）
