前言：2016年5月27日是一个必将计入新三板史册的日子，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《新三板分层管理办法》）在大家望眼欲穿中落地了。对于新三板为什么分层或者分层的意义，我曾经在《新三板为什么分层》中进行了详细描述，我认为我那篇文章基本上概括了主流的观点。本文着重对新三板分层管理办法进行解读，仅供参考。
（一）关于已挂牌公司创新层准入标准
三套准入标准中标准二与征求意见稿完全一致，主要修改了标准一和标准三以及共同标准，具体如下：1、删除标准一中关于“最近3个月日均股东人数不少于200人”要求。200人股东人数要求的删除对挂牌企业来说是一个重大利好，挂牌企业只需要集中精力做好经营就行，没必要为了200人股东的事纠结是否应该做市、应该让渡做市商多少股权、应该以什么价格给做市商；2、将标准三“最近3个月日均市值不少于6亿元”修改为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元” ，再给标准三增加“合格投资者不少于50人”的要求。标准三有关内容的修改或者增加大大增加了操纵的难度，有利于防止不具有盈利性或者成长性的企业利用市值管理进行标准套利。3、将共同标准中的“最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%”修改为“最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%”，以进一步明晰成交频率要求的含义。将“挂牌以来（包括挂牌同时）完成过《非上市公众公司监督管理办法》第五章规定的发行融资”修改为“近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时股票发行），且融资额累计不低于1000万元”，明确了发行融资的时限要求和最低融资额要求，以提高共同标准的合理性。
（二）关于申请挂牌公司创新层准入标准
将标准一规定的“股东人数不少于200人”调整为“申请挂牌同时股票发行，且融资额不低于1000万元”的要求；将标准三“做市交易市值”调整为“申请挂牌同时发行股票, 按发行价格计算的公司市值”要求；同时，增加了“申请挂牌即采用做市转让方式”的共同要求。
（三）申请挂牌公司创新层准入标准与已挂牌公司创新层准入标准的比较研究
可以看出，申请挂牌公司创新层准入标准远远高于已挂牌公司创新层准入标准，具体如下：1、标准一比已挂牌公司创新层准入“标准一”多一个“申请挂牌同时股票发行，且融资额不低于1000万元”的要求。2、标准三的6亿市值是给做市商发行股票的估值。这个市值是做市商用真金白银投出来的，而不是做市做出来的市值，含金量高很多。3、不管是标准一、标准二还是标准三，申请挂牌公司进入创新层的前提必须做市。
分层管理办法大大提高申请挂牌公司创新层准入标准，意义非常深远：1、有利于做市商打造做市精品项目，从源头上提高挂牌公司的质量。未来，做市商的竞争应该来自申请挂牌公司创新层企业的争夺；2、有利于在创新层引入IPO发行机制，突破35人的定增对象。笔者注意查看了一下分层管理办法的附则对“申请挂牌同时发行股票”的解释：“是指申请挂牌公司在依法取得全国股转公司同意挂牌函后至正式挂牌前，按照全国股转公司有关规定向合格投资者发行股票的行为”。这是不是有点像A股（拿到证监会的发行批文到正式上市前的股票发行），那未来是不是也要询价、是不是也有针对合格投资者的路演，想象空间太大了。
（四）关于维持标准
1、调整机制是一年一调整。删除了《分层方案征求意见稿》中“如果第一年不符合的，挂牌公司应当及时发布风险揭示公告，第二年仍不符合的，应当调整到基础层”的表述，修改为每年层级调整时，不符合创新层维持标准的挂牌公司，应当调整进入基础层。也就是一年一调，这个方法更科学，保证了创新层企业能上能下的良性循环机制，避免有些企业滥竽充数。2、调整标准是三套标准之一。层级调整时，创新层挂牌公司如果不能满足三套维持标准之一的，将被调整到基础层。也就是说，不管企业是以哪个标准进入创新层的，维持的标准是三个标准之一即可。我觉得这是很科学的，比如标准二，不可能有企业始终能保持30%以上的增长，这样按照标准二进入创新层的企业，可根据公司的实际情况选择三个标准之一进行维持。
（五）关于分层管理办法中有关数据的统计口径问题
1、股本、做市商家数、合格投资者等数据，以截止到4月30日为准（分层当年）；2、营业收入、净利润、净资产收益率和股东权益等数据，以分层前几年12月31日为准。
（六）下一步政策的方向
1、发布《申请挂牌公司进入创新层的申报文件、操作流程》和《申请挂牌同时发行股票的具体要求》。我前面说过，申请挂牌同时发行股票的想象空间太大了，期待尽快落地。
2、发布《董事会秘书任职要求及资格管理办法》。对于还没有聘请董秘为公司高级管理人员的拟创新层公司，抓紧开董事会，聘任专职董秘（建议不要随便聘任，因为要通过股转系统的董秘考试）。已经有董秘的，尽快委派该董秘参加股转系统组织的免费培训或者有关机构组织的董秘培训，迎接新三板董秘资格考试。
3、推动私募机构做市工作。一是修订《全国中小企业股份转让系统做市商做市管理规定（试行）》将私募机构纳入做市机构管理；二是研究发布试点机构的遴选方案及相关配套规则，从资本实力、专业人员、业务方案、信息系统和诚信记录等方面设置备案条件，制定备案申请材料内容与格式指引，明确备案申请程序。
4、发布公募基金参与新三板的指引以及降低创新层企业的投资者门槛。全国股转公司有关负责人就挂牌公司分层答记者问中提到：“全国股转公司高度重视市场流动性问题，目前正根据市场的发展情况，研究解决流动性的措施。挂牌公司分层与解决市场流动性没有必然联系”。从这些表述中可以看出，股转系统还有很多提高新三板流动性的大招在后面。我们知道，新三板分层有利于长期资金（特别是公募基金）的入市，对公募基金来说，2个亿资金是最低募集规模，考虑到流动性和估值以及投资效率的问题，不可能像PE样花大量时间去企业现场调研，只能投资经过市场筛选出来的创新层企业。新三板分层也有利于下一步投资者门槛的降低，通过不同的层级实施不同的投资者门槛，确保创新层或者优选层的投资者门槛能比照A股的投资者门槛。
