□胡滨 郑联盛
新三板的市场体系以备案制为核心，监管有效性相对较低，在长期可持续发展上仍面临着市场流动性、做市商制度、分层制度、转板机制和投资者适当性等诸多重大问题。为此建议做到五个注重，以完善新三板运行机制：一是注重职能定位，回归新三板创立的初衷，致力于服务中小微企业发展，提高服务实体经济效率；二是注重企业需求，在企业资源配置和价值创造中起到促进作用；三是注重流动性提振，应以分层制度和做市商制度为切入点，完善新三板微观交易机制；四是注重退市制度，强化市场化规律；五是注重统筹协调，完善多层次长期股权市场，提升金融服务实体经济效率。
已成全国挂牌企业家数最多的交易所
从2006年试点至今，特别是2013年以来，随着新三板市场扩容至全国，新三板市场已经成为挂牌企业家数最多的全国统一性场内证券交易市场，其功能不断完善，缓解了中小企业融资难、融资贵问题，并逐步成为我国多层次资本市场的一个重要组成部分，提高了金融服务实体经济的效率。
一是新三板市场的融资功能日益凸显。新三板市场为中小微企业的融资提供了新的渠道，2013年1月至2016年1月，新三板市场新增预案增发拟募集资金为3641亿元，期间实施完成募集金额为1555亿元。新三板市场的融资功能逐步凸显，2015年新三板市场的融资规模超过了创业板市场。
二是新三板市场为中小微企业挂牌及股份转让提供了新的市场机制。2013年新三板市场拓展至全国后，长期股权投资的股份转让、交易及退出增加了新的渠道，股权投资的发展进入一个新的历史阶段，这相当于是给长期股权投资、股份转让交易以及整个股权市场的发展开辟了新的市场机制。
三是新三板市场为中小微企业的成长与发展提供了新的动力。虽然，新三板市场的挂牌标准相对较低，但是，新三板对于公司发展的可持续性、业务发展模式、公司治理、信息披露等仍然具有较高的要求。公司为了满足新三板挂牌要求以及后续的发展、治理和信息披露等标准，将不断地强化业务发展、规范内部经营、完善治理体系、满足会计准则，这为中小微企业的发展壮大打下了坚实的基础。新三板试点以来至2016年2月底，11家新三板挂牌公司成了创业板上市公司或中小板上市公司。
四是新三板市场促进了我国多层次资本市场的发展。在经济新常态下，为了健全多层次资本市场体系，特别是债权和股权市场，需要解决中小微企业的股权投资缺乏和股权转让市场不发达两个核心问题。新三板市场的蓬勃发展正好契合了中小微企业的股权投资和股权转让问题，使得我国股票市场能够从之前的“倒三角”架构逐步转变成中小微企业为基础的“正三角”结构。2015年底，新三板市场挂牌企业达到5179家,目前已逾7500家，为全国挂牌企业家数最多的交易所。
长期可持续发展仍面临诸多重大问题
新三板市场扩容至全国之后进入了一个新的发展阶段。但是，由于扩容后的新三板市场发展历程较短，市场核心机制处于初步发展阶段。同时，这是一个以备案制为核心的市场体系，监管有效性相对较低，新三板市场的长期可持续发展仍面临着诸多重大的问题。
（一）新三板市场流动性问题
作为一个全国性场内交易市场，新三板市场的流动性一直没有充裕起来，大部分挂牌企业的股份转让甚至为零，很大一部分挂牌企业前10大股东的股份占比达到100%，只有个别挂牌企业的交易相对活跃。新三板市场最大的问题就是市场的流动性问题，挂牌企业的股份转让交易寡淡，使得市场的价格发现以及后续的股份转让、融资等功能没能有效凸显。
（二）股份转让系统做市商制度
考虑到新三板市场挂牌公司绝大部分都是中小微企业，股本较小、交易有限、市场流动性较差，新三板市场在交易制度中引入了做市商制度。在运行一年多的基础上，做市商制度为新三板市场的流动性维系、价格发现以及股份转让交易等提供了制度性支撑，为新三板市场发展提供了重要的保障。但是，做市商制度存在的一些问题亦逐步显现出来。
一是自有资金。做市商做市服务占用自有资金，做市服务的供给能力受到自有资金规模的影响。该机制要求做市商以自有资金和挂牌公司与投资者进行交易。为了防范风险和保障收益，做市商要求的折扣率非常大，这对于企业是不利的。同时，该机制直接导致挂牌首日股份转让高溢价问题。
二是价差恰当性。新三板做市商制度中，做市商的利益来自于两个方面：一是资本利得；二是买进报价和卖出报价的差额。由于整个市场的流动性较差，做市商的做市成本较高，做市商恰当的选择就是降低股份买进的成本并保持较大的价差水平。做市商制度在价差和收益的束缚下，整体就呈现出了流动性不足的格局，而且将会形成一个自我循环的流动性枯竭机制，亦使得价格发现功能难以完善。
三是微观结构。第一，在新三板市场中，做市转让挂牌公司的占比仍然较低。截至2016年2月20日，新三板可以做市转让的股票公司占所有挂牌公司的比重约为24%；第二，由于做市转让存在双向交易，而且在大部分的时间内做市转让比协议转让的家数要低很多，做市转让的主导性在新三板股份转让中并未凸显；第三，挂牌公司比较倾向于协议转让。协议转让规模较大，交易简单，而且做市转让存在股份占用的问题；第四，做市报价规则对于做市商制度亦有技术性影响。
最后是市场行情对做市商制度的影响巨大。如果新三板市场一路向好，那做市商最为理性的选择是持有股份，获得资本利得，这比做市服务所获得的收入要更高。以2014年第四季度为例，资本利得是价差收入的130倍；2015年一季度，该比例仍然高达78倍。如新三板市场面临调整或大幅下跌，那做市商的理性选择就是消极报价或降低报价频率。这也使得新三板做市机制的作用没有充分发挥。
（三）新三板分层制度
新三板分层制度的设计及实施最主要的目标是提高新三板市场的流动性。通过市场分层机制的建设，相当于建立了一种遴选机制，对不同发展阶段不同风险特征的公司进行分类管理，实现制度的差异化安排。政策的设计意图是明晰且正确的。但是，新三板分层机制对于提高市场流动性、培育创新创业成长型企业、发展多层次资本市场以及解决中小微
企业的融资难问题是不是真能起到主导性作用，这是一个值得探讨的问题。
从机制设计上，新三板分层机制是一种自上而下的制度安排。分层机制最为成熟的是纳斯达克市场，但是，其分层机制的形成是市场自下而上引致的。纳斯达克市场2006年创立全球精选市场层，其中很多企业已经在过去20多年的发展中成了优秀企业，需要采用差异化的安排来适应企业的变化。同时，分层机制的创立也是为了吸引大型创新企业到纳斯达克上市，其目的是为了和纽约证券交易所竞争。
从流动性改善看，分层机制对于整个市场的流动性改善有待观察。如果新三板市场的供求匹配存在巨大错配、交易定价机制不合理、市场融资及服务实体经济的功能不凸显，那么，处于创新层的挂牌公司慢慢地也会被市场的体制机制问题所影响，其流动性亦会慢慢被消蚀，而处于基础层的挂牌公司甚至会慢慢滑入无人问津的底部，成为“僵尸”挂牌企业。分层制度实际上并不带来市场流动性的增加，只是改变了市场流动性的结构。
从交易机制设计上，新三板分层之后是否能够在创新层引入竞价交易体系。如果还是延续做市商制度，那么需要加快解决做市商制度的诸多问题。如果要引入竞价交易体系，那么就要求创新层挂牌企业有很大的投资需求，这个巨大的投资需求应该来自哪里？大部分机构投资者不会将资产配置在新三板创新层。创业板在风险暴露时刻的流动性就比较差，新三板创新层的流动性整体很难比创业板更好。大幅降低投资者适当性标准，对于保护中小投资者的权益是有害的，不是合适的政策选择。为了适应创新层的发展，交易机制的设计仍然是一个重大的难题。
（四）新三板转板机制
《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》提出，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。2015年11月证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》强调，应该“坚持新三板独立市场地位”，“新三板挂牌不是上市的过渡安排，要建立多层次的资本市场体系，推进向创业板转板试点，探索与区域股权市场的对接机制”。
转板的可能性是众多新三板挂牌企业挂牌的重大动力，特别是在IPO暂停或者IPO排队现象严重的情况下，新三板挂牌再转板至创业板或中小板是很多挂牌企业的“迂回”战略。在转板的“诱惑”下，新三板成为中小微企业拥抱资本市场的热土。
由于我国股票发行和上市是分离的，通过证监会审核公开发行之后，还需要获得交易所的批准再进行上市交易。一般而言，绝大部分公司都是发行和上市同步推进，平时没感觉到发行与上市的分离。如果挂牌企业是在新三板退市再到创业板发行及上市，那么这能算转板吗？这本质上是企业公开发行及上市的正常申报和审核。在市场的预期中，转板机制是在新三板挂牌发行之后，在符合一定条件和通过交易所审核之后，能够直接在深圳证券交易所上市交易。目前监管机构对转板机制并没有明确，仅是笼统地说明要进行股转系统的挂牌企业向创业板转板试点的研究。
对于转板模糊性的影响，监管部门和市场似乎并没有足够的认识。新三板中资产规模、业务收入和股本较大的企业，实际上有一部分都是基于转板而去新三板挂牌，希望在新三板挂牌、进入创新层后能够进入转板绿色通道，走出一条公开发行上市的快车道。那么，有一个问题接踵而来，这么多企业是一起都试点进入创业板，还是继续走IPO程序？如果能够直接到创业板上市交易，那么创业板的IPO审核程序就形同虚设，新三板将成为创业板上市的中转站。这对于创业板和新三板的市场定位、经济功能和层次区分将带来更多的不确定性。这种不确定性如果持续，对于市场供求匹配、市场机制发挥和市场功能拓展等都是极其不利的。
（五）新三板投资者适当性
在反思新三板流动性问题中，投资者适当性也一直是个重要议题。即投资者及其资金的供给无法跟上新三板挂牌公司规模扩张的速度，造成了整个市场供给与需求的错配，从而使得新三板的流动性较差。倘若以2015年底和2016年年初的扩张速度，那么，在2016年下半年新三板挂牌公司数量将超过1万家，到时，市场供给和需求的错配问题将更加凸显，市场整体的流动性将更差。
降低投资者门槛是不是能够为新三板市场带来新的资金和流动性？答案是肯定的，更多的投资者和资金进入将会改善新三板市场需求和流动性状况。但是，投资者适当性标准仍然必须坚持，否则没有专业能力、缺乏投资经验、缺乏风险管控能力的中小投资者将会遭遇巨大的损失，新三板将成为一个财富消蚀场所。2015年底全国1351只新三板基金理财产品中，只有400多只取得了正收益。
投资的风险本质上限制了投资需求的实质性扩张。在需求难以有效大幅提升的情况下，新三板市场应该考虑到供给的问题。投资者适当性标准是可以小幅降低的，但是，通过大幅降低投资者准入标准来改善供求关系和提高市场流动性是一个错误的想法。新三板流动性问题的根源不在于投资者适当性标准，而在于新三板的供求失衡以及挂牌企业的投资价值。
完善新三板监管体系的政策建议
（一）四个定位，强化新三板功能
从2006年新三板试点以来，新三板的发展就有其特定的历史任务，其定位主要是服务于中小微企业特别是创新型企业的股份转让以及融资发展，其功能可以总结为四个方面：一是完善直接融资体系，更好地发挥金融对经济结构调整、经济转型升级的支持作用，提高金融服务实体经济的效率；二是进一步拓展资金融通，缓解中小微企业的融资难问题。通过新三板市场为中小微企业的直接融资开辟新的市场渠道，可以实行首发融资、定向增发、优先股以及债券融资等；三是构建中小微企业的股权投资和股份转让系统，以全国股份转让系统为支撑，来促进中小微企业的股份转让，进行股权融资、债权融资和资产重组；四是资本市场体系的建设和完善。通过备案制、做市商制度以及投资者适当性管理制度，将新三板市场建设成为一个以服务中小微企业为目标、以备案制为基础机制、以多种转让方式为渠道、以机构投资者为主体的证券交易体系。
根据新三板市场发展的四个功能目标和近期新三板市场出现的问题，其市场定位应该在以下四个方面进行强化：一是组织定位，要建立一个全国性证券交易场所和相对独立、具有自身特色的市场制度体系，促进挂牌企业的股份在全国范围内进行转让交易，致力于发展多层次的资本市场，致力于促进金融交易所的竞争，致力于完善金融市场体系；二是服务对象定位，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，促进大众创业万众创新。企业挂牌的条件相对较低，适应于企业发展初期的特征，同时致力于解决中小微企业在初步发展阶段的融资难题；三是交易定位，坚持和完善主办券商制度和多元化交易机制，主要是公司挂牌、股份转让，并进行股权融资、债券融资以及资产重组等，也涉及一级市场、二级市场以及一级半市场；四是规范定位，主要是强化信息披露制度，通过事中的动态信息披露和监管，防止新三板备案制和事前监管较弱可能导致的重大投资风险。
（二）五个注重，完善新三板运行机制
新三板市场的蓬勃发展有利于中小微企业的融资发展、股份转让、业务升级，有利于经济结构转型升级和经济发展模式转变，有利于发展多层次资本市场并提高金融服务实体经济的效率。但是，新三板市场出现了诸多发展中的问题。为了促进新三板市场的进一步发展，着力解决新三板存在的诸多问题，我们研究建议如下：
一是注重职能定位。回归新三板创立的初衷，致力于服务中小微企业发展，提高服务实体经济效率。十八届三中全会和“十三五”规划纲要中都提到金融与实体经济的内在关系，要求金融提高服务实体经济效率。新三板市场作为服务中小微企业的证券市场，更需要注重服务实体经济、服务结构转型和服务中小微企业发展的定位。新三板市场要避免成为被部分公司利用的圈钱市场、避免成为存在资产泡沫的市场、避免成为利益输送的市场、避免成为损害众多中小微企业和投资者的市场。
二是注重企业需求。中小微企业直接融资提升将会降低企业的成本，但是，每个企业的情况差异巨大、行业属性迥异，不能以扩大规模为目标而忽视企业真实需求，新三板应该以企业发展为基础，尊重企业自主选择权。新三板市场作为一种市场化的机制，应该更加注重新三板在企业资源配置和价值创造中的促进作用。
三是注重流动性提振。缺乏足够的流动性是新三板长期可持续发展的核心问题，全国股转系统应以分层制度和做市商制度为切入点，完善新三板微观交易机制，形成创新层和基础层互动、多重交易方式并存甚至采用竞价交易来提升新三板流动性。同时，更要注重新三板市场的供给需求匹配型建设。最后是完善新三板微观结构和交易机制，比如投资者适当性可以适度放低门槛、做市商交易机制可继续完善、报价频率和最小价差等都可以进一步改革。
四是注重退市制度。退市制度问题一直是国内证券市场饱受诟病的议题。新三板实行的备案制，更应该强化退出机制建设，否则其挂牌公司的规模将迅速膨胀，在分层之后，可能将在基础层形成更大规模的“僵尸”挂牌公司。新三板市场应该强化市场化规律，以信息披露制度为基础，强化新三板退出机制建设。
五是注重统筹协调。我国资本市场存在着主板、中小板、创业板、新三板和四板市场，较多的板块是多层次资本市场发展的基础，但是，多层次资本市场不是以板块多寡来区分的，而是以市场规则、交易机制、投资主体等制度安排差异性来体现。金融监管当局应注重顶层设计，注重统筹协调，以主板、创业板和新三板的统筹为目标，完善多层次长期股权市场，提升金融服务实体经济效率。
（胡滨系国家金融与发展实验室副主任，中国社科院金融所副所长；郑联盛系金融法律与金融监管研究基地副主任。本文选自《中国金融监管报告（2016）》）
