按A股市场思维来考量新三板市场，将沪深交易所市场的流动性作为新三板市场流动性的参照物，是一种错误的观点。导致新三板市场流动性不足的原因不是制度执行无效，而是制度设计不健全、不合理。绝不能以降低投资者尤其个人投资者门槛来追求新三板流动性。
□张金松
股转公司副总、新闻发言人隋强上周在中国社会科学院金融与发展实验室和金融研究所联合中国新三板研究中心共同举办的中国新三板发展战略高层论坛上的演讲，传达出一系列重要信号：掌握新三板未来发展及改革方向，现在需要建立独立的新三板市场思维。
去年11月《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（简称意见）中就明确提出，新三板坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。全国股转系统近期也一再强调，应明确新三板的定位，坚持独立市场设计。这是因为有相当一部分人仍在用A股思维看待新三板，对新三板的一些基本问题的认识深度不够。比如在谈到新三板流动性问题定义时，很多人选择交易所市场为对标市场是欠妥的。按A股市场思维来考量新三板市场，将沪深交易所市场的流动性作为新三板市场流动性的参照物，是一种错误的观点。
新三板市场投资者结构与A股市场投资者结构不同，这就形成了两个市场在流动性上的差异。据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（简称《决定》），全国股份转让系统要建立与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度。积极培育和发展机构投资者队伍，鼓励证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者、企业年金等机构投资者参与市场，逐步将全国股份转让系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所。可见，从诞生的那天起，新三板就确定了最终要建成以机构投资者为主体的证券交易所的目标，这是新三板与沪深交易所最重要的制度差异之一。为此，新三板制定了较高的投资者门槛。政策刚出台时，曾引起市场骚动，尤其个人投资者纷纷呼吁降低投资者门槛。市场上曾也有过多种传言说，年内或月内有望降低个人投资者门槛，一些研究人士也纷纷给股转系统建言献策，要求降低门槛。但股转系统不为所动，曾多次指出短期内不会降低投资者门槛，时至今日仍没松口迹象。隋强的说法是，投资者门槛问题可以探讨，但坚持机构市场不变。探讨意味着可以有不同的观点和看法，但不一定有结论，即使有了结论，也须坚持以机构投资者为主的市场结构。针对为个人投资者垫资开户等问题，全国股转系统今年3月对90家主办券商展开专项核查。8月22日，全国股转系统对10家未执行投资者适当性管理制度，为投资者违规开户的券商采取了出具警示函、责令改正等自律监管措施，共查出4807名投资者违规开户，彰显了股转系统对建立以机构投资者为主的市场结构的决心。
除了投资者结构的差异，导致当前新三板市场流动性不足还有其他一些因素，笔者一直认为，短期看流动性是问题，但长期来看流动性根本不是问题，导致新三板市场流动性不足的原因不是制度执行无效，而是制度设计不健全和制度设计不合理。所以，流动性问题的解决依赖于制度的持续完善与政策红利的逐步释放。如推出竞价交易、转板制度、创新层差异化制度安排、PE/VC参与做市交易、适当降低投资者门槛等。7月21日，隋强在新三板高峰论坛上提出要从四个方面改革新三板，其中一个方面就是研究新三板流动性一揽子解决方案，具体措施包括改革协议转让方式，优化做市转让方式，建立健全统一的盘活大宗交易制度和非限定条件的非交易过户制度，积极推进私募基金投资机构参与做市业务试点，研究解决机构投资者入市的难题。据悉，私募基金参与做市，前期论证已完成，年内能推出。引入私募基金入市增加了做市商数量，交易主体的增多必然带来交易度的活跃。
解决新三板流动性问题，绝不能简单地降低投资者尤其是个人投资者门槛，若新三板市场与沪深交易所趋同，新三板独立的市场地位和独立的市场设计也就不复存在。因此，新三板在坚持独立市场地位的同时，要建立独立的新三板思维，体现新三板旺盛的生命力。
与此相适应的，是构建符合新三板特性的监管目标，对挂牌公司的监管不能简单地等同于对上市公司的监管，以人的监管方式逐步转向以技术为支撑的大数据监管方式。未来对新三板的监管将实施大数据监管，实现中介机构与业务类型全覆盖。新三板市场建设者们已在慢慢地建立独立的新三板市场思维，深入研究新三板市场与沪深交易所的区别，着眼新三板市场的实际，更好地为中小微企业服务，并实施有效监管。
建立伊始，新三板市场的功能定位就非常明确：为中小微企业发展服务，尤其为创新型、创业型、成长型的中小微企业服务，服务对象有所侧重，特征明确。只有深入理解了新三板的功能定位，才能对当前推出的一些新政策新制度有清醒和正确的认识。服务于创新创业成长型中小微企业的功能定位当初是这样设计的，之后也紧紧围绕该功能定位出台创新制度与政策。目前来看，这个大方向并未偏离。现在的难题是如何围绕中小微企业特性构建一种持续的融资机制。这套融资机制要从服务中小微企业的角度来设计，要真正能助力中小微企业解决融资难、融资贵问题，让更多资金流入实体企业，真正实现金融服务实体经济的目的，不忘初心，方得始终。
正由于新三板市场严守功能定位，中小微企业直接融资比重不断提高。2015年年报显示，非金融类挂牌公司平均资产负债率48.99%，同比下降7.62个百分点，杠杆率96%，同比下降两成以上；挂牌公司筹资活动产生的现金流量净值同比增加195.44%，财务费用同比降低9.25%。
（作者单位：中银国际证券研究部）
