【主题】
1、研究驱动定价
2、买方研究和卖方研究
3、资产的拥有权、运营权、定价权
4、新三板卖方研究本质：定价权转移过程中，把握定价权
5、我们看好的一些投资方向
文 | 邬煜（华创新三板分析师）
于新三板之家2015年秋季沙龙交流
1研究驱动定价
从资本产业链条看，资本市场大致可分为一级、一级半和二级市场三个维度，在这三个维度中，由于投资者结构和投资策略不同等原因导致了对于资产定价的权重影响因素是不一样的。
一级市场定价更多集中在VC/PE手中，每一轮投资估值成为了企业的定价基础，尤其以知名机构掌握了最多的定价权，比如红杉、IDG、鼎晖等。
一级半市场主要定位在并购重组环节，交易双方的博弈产生了最终的定价，合适的交易结构使得博弈的结果最终落地。
二级市场，买卖方足够充裕，买方研究和卖方研究相对充分，并不存在绝对的定价权掌握者，但相对看，在宏观变量以及货币政策变量波动不大的环境下，具有资金号召力的金牌分析师对于企业是具备很强定价权的。
不管是哪个维度，都是研究驱动的定价，区别是不同领域的研究方式侧重点不同。影响价格的几个因素主要有：企业基本面、无风险利率和风险偏好等，这几个因素在不同维度的资本市场中权重是不一样的、在不同的投资策略下的权重也是不一样。
因此研究驱动定价这个命题，一定是要在既定的市场以及既定的投资策略下才会更有意义，而落地到投资方面，则需要系统的框架。
这里主要针对的是新三板市场，谈谈新三板这块。在几个影响因素中，无风险利率这点更多是货币政策层面的事情，长期看一定是往下的趋势，但由于新三板本身一些资金准入的限制，因此影响权重目前看并不大，因此目前阶段新三板定价的核心影响因素还在于企业盈利和风险偏好层面。
企业盈利方面，就是行业研究的范畴；风险偏好方面，则更多是交易层面的范畴。从今年以来的新三板行情中，我们可以很明显的发现这两类的变化，在过年后的一波行情下，由于各方面预期的加强以及增量资金的入场，使得三板市场的风险偏好快速提升，带来了一波行情，这其实与企业基本面并没有太大关系，后来流动性风险出现了，投资人发现投进去出不来了，风险偏好很快的回落，这时候由于企业基本面研究这块还没有跟上，导致了系统性风险的出现。
目前的三板市场，投资者结构基本固化，在没有大的政策性推动导致投资者结构发生明显变化的前提下，基本风险偏好这一影响因子也基本固化，因此定价影响因素中的企业研究这一变量就成了权重比最大的一个，也是三板市场在低流动性背景下最需要快速成长的一环。
2买方和卖方研究
买方和卖方对于二级市场的投资人并不陌生，已成体系，但对于新三板市场，买卖方的研究体系并没有建立。
买方市场，指的是直接投资机构；卖方市场，指的是服务于投资机构的券商机构等。目前新三板市场中，买方的投-研体系建立相对较快，买方研究直接对接自己的投资即可；卖方更多体现的是场外市场部的营销环节，卖方研究环节设立的非常少，这也是目前新三板市场中最缺的一块。
对照二级市场，每个公司基本都会有市场的一致预期，这个预期其实就是定价的依据，但这个预期怎么来的，更多的是二级市场中卖方研究成果的集合，这个集合中谁的影响力更大，谁的预期权重就会更高，直接影响了企业的定价。
再看新三板市场，由于卖方研究团队的稀缺，直接导致了对于新三板上的企业，很少会有市场的一致预期存在，其实也就是定价依据的存在，依据不再、何谈定价，这也是目前新三板市场急需补充的一个环节，通过卖方研究的建立从而更好建立市场定价功能。
因此，对于新三板卖方研究，我的理解就是企业定价研究体系的建立！
3资产的拥有权、运营权、定价权
对于资产来讲，我是从三种属性上来考虑的，拥有权、运营权和定价权。其中拥有权就是企业老板、运营权就是资本玩家、定价权就是分析师。
对于资本市场的我们，不具备拥有权，专业的是运营权和定价权。在二级市场，运营权和定价权的体系建设已经非常完备，并且配合起来以市值管理的方式去推动企业成长也成为近1-2年的常态；但是在新三板市场，这两个权的体系建设仍非常滞后，尤其是定价权的滞后影响了市场的常态发展，已成为市场痛点。
因此我的理解这块一定是未来的大机会，机会永远存在于痛点处！
4新三板卖方研究的本质：定价权转移过程中，把握定价权
谈到定价权，从年初到现在，我们可以看到：
在风险偏好快速提升的阶段，抢筹成为了那个阶段呈现的主要行为，那时候定价权掌握在企业手中，运营权掌握在了券商场外部手中。
在流动性风险出现后，风险偏好很快回落，企业研究和定价还没有跟上，直接导致了系统性风险的爆发，这时候企业的定价权缺失，运营权也逐渐旁落。
未来的新三板市场，在经历了前面的教训后，风险偏好很难短期有所改变，即使分层出来后，对于风险偏好的影响也很难讲会有根本性变化，因此定价权恢复的手段一定会逐渐落到企业研究层面，而建立新三板企业的一致预期体系就成为重点，这需要卖方研究体系的健全。
基于此，目前新三板市场正处于定价权缺失到修复的过渡时期，而这个修复的点基于我们之前的分析结果，判断在于企业研究层面，尤其是卖方研究体系的建立，所以在建立的初期，选择了这个方向作为突破口～把握住定价权，做定价权研究和试验～
5我们看好的一些投资方向
人的变化（新消费崛起）、企业的变化（企业级服务市场）、物的变化（智能化趋势）
世界上唯一的不变就是变化，对于投资，我们的风格是寻找未来变化中的机会，这个变化有宏观、中观甚至微观层面。
目前，中国已经进入互联网时代，云、网、端等技术设施基本到位，在这个时代，重要的特点是以人为本、迭代创新和逆向推演等，基于时代的特点，我们这里构建的投资逻辑基于人的变化、企业的变化和物的变化三大主要主线。
1）人的变化：新消费崛起
代际变迁使得中国消费结构正在出现变化：作为独身一代的80后逐渐成为消费主力；80后的父母也逐渐开始退休，计划生育的影响使得中国开始进入老龄化时代。
人的变化带来新消费需求：代际变迁下，人口结构的变化带来了新的需求。80后的个性化和归属感消费，比如文化娱乐、影视动漫为代表的泛娱乐产业；老龄化时代带来的以医疗服务为主的银发经济。
基于此，在人的变化这条主线，未来1-3年的投资机会，我们选择泛娱乐和医疗服务产业，对应的个性化和归属感消费以及银发经济。
这里需要说明，对于互联网对于人的改造，我们偏谨慎，因为人-人、人-物、人-信息的关系基本由bat固化，人-服务以O2O为主要模式的场景竞争虽没有固化但已经进入白热化阶段，目前已处于估值高点并且在目前的市场环境下能否看到2-3年后的曙光具有较大的不确定性。
2）企业的变化：企业级服务市场的爆发
由于市场和社会的变革，中国的人口红利已经过去。长期来看，每年10%-15%的人力成本增长已成为趋势，这就要求传统企业的运营效率必须要大幅提升才具有可持续性。
目前来看，中国的云、网、端等互联网基础设施建设已经成型，使得企业级服务并不是大企业的特权了，服务成本的降低使得中国大批中小企业成了潜在的巨大客户群体。
在企业级市场，美国加欧洲约有2700万家企业，三大企业服务领军公司Oracle、SAP、Salesforce，市值总和在3500亿美元左右。而中国约有2200万家企业，市场空间巨大，且目前行业正处于发展初期，潜力巨大。
对于企业级服务市场，我们认为也是未来1-3年内景气度持续向上的领域，并且考虑到2B端的服务于2C端服务的不同，仍处于百家争鸣的时代，因此在B端市场，类似出现C端BAT的企业也不是没有可能。
3）物的变化：智能化趋势
在互联网浪潮中，人与人、人与物、人与信息以及人与服务的互联构建了我们对于互联网的投资逻辑，其中人的变化驱动是核心。
在下一轮机遇中，我们认为将是以物的变化驱动为核心，构建出物-物、物-人、物-信息以及物-服务的万物互联时代，在这个时代，首当其冲的就是物的智能化改造。
物的智能化改造，极大增强了人的感知力：之前人通过五官实现对于世界的感知，伴随着物的智能化水平以及渗透率的提升，人类可以借助各种设备、传感器等在不同场景下实现对于世界不同维度的感知，极大的延伸了以及增强了人类的感知力，重构了物与人的关系。
关系的进一步深化，将实现从量变到质变：物的智能化提升人类的感知力是一个方面，随着智能化渗透率的提升，智能化设备形成的这张网络将会实现从量变到质变的升华，届时人工智能将会重构物与物以及物与信息的关系。
智能化设施的完善，将推动智能化场景的发展，重构物与服务的关系：类似互联网时代，在云、网、端等基础设施建设完备之后，以场景O2O为主要模式重构人与服务的应用就开始展开。在物的智能化时代，随着技术突破推动智能化在各场景的普及，将引发某些行业的商业模式大变迁，比如自动驾驶汽车等。
