新三板咋分层 研究机构怎么说？
小金有话说：
作为此前明确宣布将在今年落地的制度，新三板分层制度推出的时点和力度无疑是圈内关注的热点问题，分层的形式和标准也有颇多讨论。
股转系统监事长邓总曾提出成长板和优选板的概念；中信证券提出了考虑做市商数量、做市时间、股东户数、定增情况等指标；广东省沃土企业成长研究院专家朱为绎则指出，虽然新三板目前没有分层的概念，但在运行中针对做市指数公司、做市公司和非做市公司，已经有分层的初步模型了。
朱总认为，新三板的分层如果能简化并尽快推出，那么下一步推出其他的制度创新就很方便了。无疑，新三板分层制度是投资者门槛降低、竞价交易甚至公募基金入市的基础，通过分层把不同风险的公司分到不同层次，进而实施不同的信息披露制度和监管制度，最后引入不同风险偏好的投资者。
小金今天重点推荐的文章是九泰基金的研报《新三板与纳斯达克市场的分层管理制度探讨》，美国的纳斯达克究竟是怎样一个市场，与中国新三板究竟有哪些相似和不同之处？本文对纳斯达克的分层历史、分层标准及其演变进行了探讨与分析，以期对新三板的分层管理有所借鉴。
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一、新三板和纳斯达克发展轨迹
1、新三板的成长路径
新三板正式揭牌运营是在2013年1月16日，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。其发展最早可以追溯到2006年1月开展的中关村科技园非上市公司股份报价转让系统。由于试点园区只有一个，规模和交易非常不活跃。2012年8月，国务院批准扩大非上市股份公司的股份转让试点，试点园区扩展到武汉、上海和天津。2013年，受益于股转系统公司的成立及国务院、证监会的政策支持，代办股份转让业务得以在全国进行推广，对活跃交易起到了关键性作用。2014年8月，新三板做市商业务正式上线，开启了新三板发展的大时代。
与主板、中小板及创业板的上市条件相比，新三板的挂牌门槛较低。新三板的挂牌企业数量自2014年以来增幅较大，截至2015年6月30日，新三板上挂牌企业数量已达2637家，接近A股上市公司总量。
图1：新三板的历史沿革
2、纳斯达克（NASDAQ）的变迁
纳斯达克全称为美国全国证券交易商协会自动报价系统，1971年成立时只是一个用来集中显示全美OTC市场部分精选证券价格的报价系统，于1982年发展成为一个具备交易功能的场外交易系统。1990年，纳斯达克与OTC分离开来，成为具备IPO功能的交易场所，并且为了与纽交所竞争，纳斯达克于2006年注册成为交易所。经过四十多年的发展，纳斯达克已经成为世界最大的股票交易所之一。
目前纳斯达克内部分为三个层次，分别是：
-纳斯达克全球精选市场；
-纳斯达克全球市场；
-纳斯达克资本市场。
截至2015年6月30日，全球精选市场上的上市公司一共有1469家，占市场总量的54.11%；全球市场上的公司数量减少较多，从2006年的1479家减少到了如今的635家，占纳斯达克市场总量的23.39%；资本市场上的公司数量相对稳定，截至2015年6月30日，资本市场的企业数量为611家，约占斯达克市场总量的22.50%。
图2：纳斯达克内部层次的公司数量/家
截至2015年6月30日，从三个层次的平均市盈率来看，全球精选市场的市盈率最低，约为33倍左右，全球市场则最高，约为57倍左右。从市值上来看，纳斯达克市场总市值为78360.54亿美元，其中约96%的市值来自于全球精选市场，是纳斯达克市场中的绝对主力。目前，全球精选市场上以信息技术、金融服务、消费及生物医疗4个行业的优秀企业为主，四者所占比例约为85%。
图3：纳斯达克三个层次的市值及市盈率
图4：全球精选市场的行业分布
二、纳斯达克的分层制度
1、纳斯达克历史上三次分层
图5：纳斯达克内部层次的演变
纳斯达克1971年成立之初只是一个用来集中显示全美OTC市场部分精选证券价格的报价系统，并于1975年设置了第一套上市标准，对上市公司的总资产、股本及资本公积、公众持股数、股东数及做市商数量提出了要求，只有达到标准才可以申请在纳斯达克挂牌交易。通过设置上市标准，纳斯达克将自己与OTC市场区别开，成为一个完全独立的上市场所。在这个阶段，纳斯达克仅仅是个电子报价系统，股票的交易是在各个券商的终端上完成的，纳斯达克并不提供交易系统，并且股票成交的及时信息也不提供，要在交易日结束后才向公众公布。
1982年，纳斯达克在其报价系统的基础上开发出了纳斯达克全国市场系统，并设置了一套更高的上市标准，将部分规模大、交易活跃的股票强制划入新设置的“纳斯达克全国市场”；其它不满足全国市场上市标准的股票组成的市场被称为“纳斯达克常规市场”。从1982年开始，“纳斯达克全国市场”开始为上市公司提供实时成交信息，并在1987年又增加了公司信息披露和治理的要求。另一方面，“纳斯达克常规市场”在1992年7月被正式命名为“纳斯达克小型市场”，同时开始提供与纳斯达克全国市场一样的实时成交信息。1997年，纳斯达克全国市场中关于企业治理要求被扩大到纳斯达克小型市场。
2006年7月，纳斯达克又通过引入更高的上市标准，设立了“纳斯达克全球精选市场”，将纳斯达克市场内满足新标准的公司转移到全球精选市场上市。纳斯达克全球精选市场的上市标准综合来看是世界最高的，同时纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场，纳斯达克小型场更名为纳斯达克资本市场，至此纳斯达克市场内部形成三个层次。
2、纳斯达克不同层次市场上市标准演变
纳斯达克设立首套上市标准时，主要以简单的“财务指标+流动性指标”为依据。
1982年的第二次分层中，纳斯达克将分至全国市场（即后来的全球市场）的公司的上市标准在财务及流动性指标上相比1975年的首套标准明显提高；而留在常规市场（即后来的资本市场）的公司则是对总资产、股本及资本公积两方面的要求有所提升，流动性与第一套标准一致。
由于上市公司行业分布、发展阶段各异，纳斯达克在分层后不断地根据市场情况对上市标准做了改进，设置了多套指标组合来灵活应对。
纳斯达克全球精选市场2006年成立以来上市标准变化较少。该市场成立时其基本上是照搬了纽交所当时的上市标准，“市值+收入+现金流”标准和“市值+收入”标准，但是门槛值略高于纽交所。2008年，纽交所增加了“市值+总资产+股东权益”的标准，2010年纳斯达克全球精选市场也增加了相同的标准，同样设置了略高的门槛值。
3、不同层次的上市标准比较
在演变过程中，纳斯达克三个层次市场之间在交易信息透明度、信息披露和公司治理要求等方面的差异已消除。目前三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准方面，包括初次上市标准差异和持续上市标准差异。
1.纳斯达克全球精选市场
初次上市标准：财务标准（四选一）+流动性标准（公众持股、做市商、所有者要求）+股价。是三个层次中上市门槛最高的，主要用来吸引大盘蓝筹企业和其它两个层次中已经发展起来的企业。
对于全球精选市场，上市公司完成首次上市后，为了维持其上市资格，公司必须至少符合以下3个财务标准之一：
2.纳斯达克全球市场
初次上市标准：财务标准（四选一）+流动性标准（公众持股、股东要求、做市商）+股价。上市门槛介于全球精选市场和资本市场之间。
对于纳斯达克全球市场，上市公司完成首次发行后，为了维持其上市资格，公司必须至少符合以下3个财务标准之一：
3.纳斯达克资本市场
初次上市标准：财务标准（三选一）+流动性标准（公众持股、做市商、股东要求）+股价。是三个层次中上市门槛最低的，主要用来吸引规模较小、风险较高的企业。
对于纳斯达克资本市场，上市公司完成首次发行后，为了维持其上市资格，公司必须至少符合以下3个财务标准之一：
三、新三板的分层制度设想
1、新三板与纳斯达克的发展阶段不同
市场期望新三板能发展成为下一个纳斯达克，新三板也在努力借鉴纳斯达克的成功经验，但更多的是有选择的借鉴，因为二者目前所处阶段并不完全相同。
1.纳斯达克的市场化历史长、基础好
纳斯达克的成立，体现的是自下而上的市场需求推动。成立之初，美国各类场外证券交易规模已出具规模，为了解决场外交易价格等信息不透明、及时的问题，这家全国性的交易商协会营运而生。随着参与场外交易的公司股票数量越来越多，纳斯达克在1982年开发出了全国市场系统，把一批符合财务和公司治理要求的公司股票挑选出来，提供实时成交信息。1984年底，纳斯达克又推出小额订单交易执行系统，所有的做市商都被接入到这个系统中，买单和卖单通过这个系统按照一定的规则被路由到相应的做市商，通过这个系统和投资者点击成交。至此，纳斯达克从一个单纯的报价系统演变成为一个交易系统。
而新三板成立及发展，更多的是自上而下的制度安排。新三板的前身是2006年设立的中关村科技园非上市公司股份报价转让系统，主要服务于高科技成长型企业的股票转让（发行融资功能非常有限）；老三板系统在设立之初，与各级地方的场外股权（股票）交易场所并行发展。2012年新三板扩容，及2013年股转公司成立，挂牌公司的范围推广到全国，新三板系统的地位与地方各级场外市场有了区分，尤其是2015年以来新三板融资功能的发展，也逐渐成为中国多层次资本市场重要的一层。
成立新三板的主要目的就是为活跃我国场外市场的交易、孵化中小企业、重构经济体系而生的，其承担的责任相比当年的纳斯达克更为重大，同时意味着新三板需要用更短的时间迅速地完善自己的管理及交易设计。
2.纳斯达克是可以公开发行股票的交易所
1990年，纳斯达克的母公司全美证券商协会创立“场外交易公告牌”服务业务，为投资者提供那些未在纳斯达克上市的公司股票的信息和买卖途径。同年，纳斯达克正式更名为纳斯达克股票市场，与纽约证券市场 (以纽约证交所为代表 )和全美证券市场 (以美国股票交易所为代表 )并立为美国三大证券市场。自此以后，纳斯达克与场外交易分道扬镳，同时成为一个具备公开发行（IPO）功能的交易场所。提供公开发行服务使得纳斯达克能够吸引大蓝筹公司上市，这些明星企业为纳斯达克的进一步壮大起到了非常重要的推动作用。
而对于目前的新三板而言，定位是场外非公开发行股票融资，暂时不具备IPO功能的预期。但如果没有此项功能，中小企业在此孵化成功后还是极有可能转到场内A股进行公开发行。因此如何留住培育起来的优秀企业是新三板目前分层同样需要考虑的问题。
2、市场分层制度的发展阶段不同
如前文所言，纳斯达克内部有过三次分层。
纳斯达克设立了其第一个上市标准主要是将在纳斯达克上市的证券和在其它场外交易的证券区分开来。严格意义上来说，这不算场内分层，因为场内依然只有一层。
第二次分层中，纳斯达克从原来上市公司中进一步筛选出优质公司，转入新创的有更高上市标准的纳斯达克全国市场，这样，纳斯达克场内就有了两层。在这个时期，纳斯达克进行内部分层主要是为了便于内部分类、服务与管理。
然而，第三次分层就没有那么简单了，其目的主要是为了与纽交所进行竞争。纽交所历史悠久且市场成熟，历来被认为是蓝筹公司的上市地点。而纳斯达克本身是伴随着美国信息革命成长起来的，主要服务于高成长性的创业型公司。2000年美国互联网泡沫破灭后，纳斯达克出现了较大的衰退，2003年公司甚至出现了亏损。在2005年，纳斯达克的全美市场交易占比降到约20%，而纽交所占比约70%。为了吸引并留住优秀的成熟型公司，纳斯达克于2006年注册成为全国性证券交易所，正式设立全球精选市场。此时，其内部分层划分成了我们今天看到的三个层次，即全球精选市场、全球市场和资本市场。三个层次的设计不仅使得作为交易所的纳斯达克更具竞争力，同时也全方位地满足了大中小公司的上市需求。
而从国内来看，新三板的定位是场外交易场所，因此暂时并不涉及与主板、中小板及创业板的直接竞争。所以目前的分层主要还是希望能够便于对挂牌企业的分类管理。同时，由于新三板企业的流动性远不及纳斯达克，因此不同于纳斯达克，新三板还需要解决的一个问题是让交易进一步活跃起来。
3、新三板管理分层值得期待
当下投资者对新三板分层、竞价交易及转板等利好政策的落实存在较大的不确定性。我们认为这些利好终将会实现，只是时机成熟与否的问题。
分层管理预期是最先落实的政策，因为竞价交易及转板的前提都是需要有效甄别出优秀企业，而分层无疑是一个最好的选择。
目前新三板上已挂牌两千多家企业，各企业无论是在规模、经营能力，还是在流动性上都参差不齐，公司间差异很大。新三板完全可以借鉴这一成功的运营方式，将优质企业挑选出来给予更多优惠政策，一方面有针对性地孵化竞争实力强的企业，提升自己在OTC市场上的竞争力；另一方面，在低层级上也提供宽松融资环境，鼓励次优质企业的挂牌，体现OTC的包容性。同时，更高层级的企业业绩好、规模更大同时流动性及估值也更高，有效的分层也能帮助投资者更好地进行投资决策。
4、新三板分层设想
新三板与纳斯达克目前所处阶段的不同，现阶段可以借鉴纳斯达克在1982年而不是2006年的分层。比起提升自己与其他交易场所的竞争力，我们认为目前新三板首先需要做的是对企业进行分类管理，努力完善自身，并以此吸引更多优质企业来此挂牌并留住他们。
1.分层宜分步实施
纳斯达克于1982年、2006年进行分层制度的变革。先分两层，再过渡到三层。第一次分层主要考虑到上市公司的数量规模持续扩大，对不同质地的企业分开管理；同时，投资者对于信息披露、交易制度需求的不断提高，为了吸引优秀企业、提升交易所竞争力，第二次分层也水到渠成。
图6：纳斯达克与新三板分层的对比
1997年之前，纳斯达克各层次均采用竞争性做市交易制度，之后对交易制度进行了完善，改为“竞价+竞争性做市”交易，适用于三个层级市场。纳斯达克初具交易功能时，其所采用的竞争性做市商制度。然而这种制度同垄断性做市商制度一样，存在天然的缺陷，做市商可以利用自己所处信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益，因此股票价格也缺乏有效性。1996年，美国证监会推出新的委托处理规则OHR，并在1997年完成了对纳斯达克所有股票的交易制度改革。新制度在竞争性做市商制度的基础上添加了竞价机制，以强制的外在约束规范了做市商的报价。这种混合型做市制度使得投资者既能与做市商做交易对手，也能直接从其他投资者手中买卖股票。混合型做市交易制度延用至今，市场多年来的良好运行证明了它是一种有效的运作方式。
中国新三板的发展时间短，目前来看竞争性做市制度总体运行良好，但从活跃交易、有效定价的效果来看，最近市场的急涨急跌，对这个年轻的制度提出了更高的要求。我们认为，竞价要素对于目前的协议转让、做市转让都可以进行补充。比如，可以尝试在分层之后高层次做市股票中，引入竞价的因素。
如果分层之后，流动性有实质性改善，通过“竞价+做市”逐步过渡到“竞价”交易，这个过渡具有可操作性。
2.分层指标建议侧重流动性，兼顾财务标准
建议以“财务标准+流动性标准”作为分层依据，将财务质量较好、流动性较好以及规模较大的企业挑选出来形成一个较高的层级，逐步提供更为灵活的交易制度及服务。
新三板的首次分层标准里应该加入财务质量指标。纵观纳斯达克实质性分层以来各层级的多套首次上市标准，无一例外将经营收入或净利润作为了一个硬性指标。但对于高层次的分层指标，财务质量指标的设立，需要具有灵活性。
—流动性标准：可以充分参考“纳斯达克全球市场”的初次上市指标中，股本数量、持股人数、做市商人数等指标。
—财务标准：建议把“营业收入、所有者权益、总资产”等作为重点，淡化“净利润”等指标，结合市值等指标，灵活设置组合。
股票价格、公司治理规范+信息披露方面的考虑，建议主要用于持续分层挂牌标准。
3.分层能上能下，设置持续挂牌标准
如果已挂牌企业达到更高层级的挂牌标准，可以内部“转板”去更高层级；反之则留在原有层级。如果达不到某个层次的持续挂牌标准，就实施降层。如果达不到最低层次的挂牌标准，就从新三板市场退市。
以前文提到的纳斯达克资本市场为例，持续上市的标准主要由“股东权益+市值+公众持股数+股价+股东人数”来构成，标准弱化了盈利性指标，主要侧重对公司流动性及市场认可度的考察。这种标准比较适合处于成长阶段的高科技中小企业。一方面，处于成长期的企业往往并不能持续盈利，因此在其上市后弱化了对财务指标的考核；另一方面，公司是否有投资价值，市场具有投票和称重功能，因此标准中引入了“股价不低于1美元” 这一限制条件。
