赌转板套利暗潮涌动 机构厉兵秣马备战创新层
新三板政策利好“靴子”接连落地。上周，证监会明确提出新三板分层制度以及研究挂牌公司转板创业板试点。11月24日，新三板分层意见征求方案发布，分层细则出台。与此同时，新三板行情涨势再起，市场热情一触即发，不少资金对可能符合创新层标准的创新层概念追捧有加。据悉，已有投资机构计划通过抱团投资、设立主题投资基金等方式来增强市场竞争实力、抢夺具备转板潜力的优质股筹码。
值得注意的是，此次政策利好令各方对新三板市场重燃希望，多数观点认为，此次分层制落地与转板预期再起将解决部分优质股流动性问题，但后续市场分化将会更加明显。不过也有投资机构人士对上述政策反应冷淡，称“三板的流动性难题、估值过高等根本性问题仍未解决，新三板投资产品的集中退出风险爆发时点正在接近，资金进场动力不强。”另有券商新三板投行业务人士表示，由于对融资功能定位的强调，新三板交易属性弱化将成为长期趋势，机构投资者集中在前端投资的态势短期也并未发生改变。
风云再起资金抢筹创新层概念
在政策利好落地之前，新三板二级交易市场已经出现重新活跃的迹象。首先是罕见的“十连阳”，11月4日至11月17日期间，新三板做市指数从1323.66点稳步上涨至1460.05点，涨幅达到10.3%，期间有多只个股的涨幅超过30%，做市交易的成交量也急剧放大，从77400.57万元增长到168125.19万元，翻了一倍以上。缩量调整两连阴后，受政策利好落地的影响，新三板做市指数又重拾升势，11月23日，指数大涨3.64%，全市场成交额暴增达到17.13亿元，创近7个月以来的新高，已接近4月份新三板高位时的成交量。11月24日，新三板做市指数继续收红，收报1494.63点，刷新8月19日以来的收盘高点。
在券商人士看来，三板市场行情启动主要原因在于此前市场低迷走势维持较久，部分做市股估值已经出现明显下调，回归到合理价位，从技术层面而言，跌幅较深的、尤其是流动性较好的个股反弹力度较大。“很多做市股已经跌破发行价，甚至跌到比券商拿票的价格还要低，对投资机构而言，部分优质股的买入成本较低，交易动力较强。”某券商投行业务相关负责人说。
与此同时，政策红利推动的流动性改善成为推动行情上涨的重要因素。“利好政策对于准备复苏的新三板市场来说就是一剂催化剂，在经历此前大幅调整之后，市场整体估值下调，加上此前横盘阶段套利者的离场，整体将会走出稳步上升的态势，对市场上涨的持续性还是抱有乐观期待。”某综合券商做市业务负责人黄斌(化名)表示。
熟悉新三板投资的机构人士分析，目前市场交易量的放大主要由两类资金主导。一方面，此前在市场高位阶段发行新三板投资基金或资管产品开始建仓；另一方面，在新三板估值下跌、政策利好的刺激下，短期套利资金再度返场，重新加入新三板的交易队伍。从卖方力量来看，此前被套牢的做市商或投资机构，在看到手中做市股重新涨回卖出心理价位，进行统一的抛售操作，或者对资金重新进行调配，卖出原有的持仓股，将资金转移至其他做市商集中、交易量庞大的“热门股”中。
由于市场对分层制度已有预期，已有投资机构的资金率先对符合当前“创新层”标准的企业进行布局。股转系公司最新统计显示，根据目前挂牌企业情况，预计将有500至600家企业进入创新层。“分层出现之后，很多企业的估值面临重估，而且不少具备条件的企业也会有可能进入转板通道，所以有机构资金在分层制正式发布之前已经提前建仓，从当前分层预期兑现引发的上涨行情来看，越早建仓就意味着获得的浮盈越多。”上述投资机构人士表示。另据了解，由于当前资金对分层级转板概念的追捧热度提升，已有机构计划成立相关概念基金，专投符合创新层条件和转板潜力的优质股。
不过，也有观点认为，上述提前布局的投资机构风险性也会较高。目前，分层制度的具体分层标准已向社会征求意见，其中包含三套标准，而各家做市商以及投资机构对可能入选创新层的企业范围认定并不统一，赌创新层和转板的风险较高。“企业基数较大、信息披露有限、机构研究功底不深，都可能导致最后的投资失败，这也意味着今后机构的投资研究能力将成为机构间竞争的核心内容。”熟悉新三板业务券商人士说。申万宏源券商分析师称，由于当前分层短期不对接太多政策安排，且分层定会动态调整，因此对于单只标的，仅仅由于分层带来的估值变动未必可以持续，资金预期的回报更未必能够兑现。
“马太效应”或加剧转板通道搭建引猜测
值得注意的是，对于此次利好政策落地的影响，包括做市商、基金、投资机构等在内的市场各方观点分歧较大。有乐观人士称，此次既有符合市场预期的部分，也有超出预期的部分，政策刺激将带动流动性改善。“交易低迷的时候已经过去了，后面的改善会是一个持续的过程。”前海开源基金董事总经理付柏瑞表示，分层制度落地会改善新三板市场的流动性，伴随公募基金等机构投资者入场的预期，长线资金将会开始进场。“从体量上来讲，规模较小的公募基金差不多也有两到三亿，大则上百亿，在全市场来看体量都是比较有优势的，公募基金进场会比降低500万元门槛更有利于新三板市场。”
不过，也有不少观点认为，对新出台的政策不宜过分期待，短期来看，新三板存在的整体流动性困境并没有得到根本解决。“在机构投资者为主的三板市场，各方目标几乎趋同而缺乏对手盘，通过交易获得价差利润难度仍然较大，意味着市场赚钱效应并不高，而企业高估值的问题也没有得到解决，此时参与投资并非合适的切入点，市场泡沫仍然存在。”上述投资机构人士表示，由于流动性问题存在导致不少个股“有价无市”，加上新三板市场供给量不断增加，企业退出较少，如果出现新三板投资产品“退出集中到期”时点，场内资金将再次出现“多杀多”的局面。
对于“救援资金”进场的情况，来自做市商和投资机构方面却均表示谨慎态度。“如果资金是来自公募基金，这需要首先解决基金设立的投资者门槛和三板市场基金运行成本的问题，加上市场流动性折价和企业估值均偏高，市场缺少赚钱效应，资金进场动力并不强烈；如果是来自券商自身对三板的投入，则需要看明年整体资本对在各个业务部门的分配比例，如果自营、经纪等其他业务占据的资金量较高，券商还需要先解决资本金不足的问题，然后才能考虑加大三板的投入；更为重要的是，三板市场的收益回报周期较长、可实现浮盈卖出的企业较少，连续盈利不达要求也会制约券商对新三板放大投入的决心。”黄斌表示。
此外，分层和转板政策的后续实施和影响也成为诸多券商机构关注的重点。业内人士认为，分层制度实施无疑将令新三板市场“二八分化”格局变得更为严重，即分层以后，挂牌企业间的分化会加剧，基础层的企业因享受不到创新制度的红利，流动性更加堪忧，届时僵尸股遍地的情况将难以避免。对此，股转系统公司总经理谢庚在11月24日召开的新闻发布会上表示，新三板挂牌企业结构分化是市场自然选择的结果，一方面，创新层企业不意味着受优待，监管标准严于基础层，一旦相关指标达不到要求，两年之后就会被强制“退级”；另一方面，层级不是僵化的，基础层企业也有“晋级”机会。
在转板试点方面，部分券商认为转板通道搭建也需要时间，不同交易所之间需要进行利益权衡，试点推出时间恐短时难定。“转板制和注册制均属于资本市场重要改革，两者会否出现同时推进。如果转板实施，直接IPO的通道和转板的两条通道是分开审核还是并行操作，而在并行过程中，是不是还会参照‘拉链式交通’的方式发行。”黄斌分析，由于券商内部对这种转板通道的搭建和猜测非常多，意味着转板试点短期内可能难以成行。
安信证券新三板研究负责人诸海滨分析，尽管此次政策明确提及转板试点，但转板通道究竟会如何，相关企业所要满足的条件和标准并不明晰，预计能够转板的数量不会太多，难度也基本类似首次公开发行。招商证券研究报告则预计转板将随注册制改革同行，否则在IPO仍将排队审核的制约下，所谓转板与此前的挂牌公司走独立的IPO申请通道发行并无本质区别。
优中选优投资前端化趋势加强
“新三板最坏的时候已经过去了。虽然市场低迷了很长一段时间，但新三板基金的募集并没有停止。只不过之前市场还没有稳定下来，下跌趋势没有改变，所以包括一些三四月份发行的基金在内，很多新基金还没怎么建仓。”付柏瑞表示，10月底市场明显企稳，较之前已处于相对低位，且政策预期逐渐明朗，对机构来说正是建仓的好时机。黄斌介绍，相比此前低迷时期，做市商交易的量也开始加大，此前每日交易笔数最低仅有十几笔，而现在新三板的交易员每日交易笔数已经超出千笔数据，交投活跃提升可见一斑。
付柏瑞认为，分层制度落地最大的意义就是对投资的指向性，未来新三板投资必须要优中选优，4月份之后的深跌就是一次深刻的风险教育，未来无论是散户还是机构都需要相对谨慎，以长线投资的角度看个股和投资。“现在4000多只股票，如果要一一研究是有困难和壁垒的。分层标准出来后，大部分资金都只会买分层中最好的公司。基本上只投我们认为最好的，因为整个新三板市场已经是一个黑马市场，我们不需要再寻找黑马，而是要找白马，投最受机构认可的公司。”
不过，新三板有可能成为白马的好公司筹码现已难以寻觅，有些价格已经高得棘手。目前看来，机构投资者发掘未挂牌企业的热情仍将延续。“投资未挂牌的公司更复杂，我们在投一级市场的公司之前至少要调研10次，同时还会帮公司引入一些资源。主要投二级市场也看好的方向，两手一起抓。”付柏瑞说。
上述投行人士看来，当前多数机构投资者集中在前端拟挂牌项目和定增融资，而少数套利资金集中在二级市场的格局并未打破，新三板市场长期的交易属性将会弱化，新三板投资市场将越来越适合长期投资者而并非短期套利者，“交易层面利润空间不高、溢价有限，只有参与较早的机构才能获得好的回报，尤其是在资金围堵创新层和转板概念的个股时期，二级市场抢夺筹码的难度非常大，且成本较高，更多机构更愿意去定增融市场或企业Pre-IPO阶段拿货。”
一位新三板投资经理表示，与今年年中时的市场相比，其对未来两年的市场更有信心。“我们之前一直比较谨慎，到现在手里的钱还没投完。已经挂牌的公司大概占仓位的六七成，选的公司质地相对较好，交易量都比较大，并且去年年底就进去了，所以不太担心价格炒得过高。因为我们的资管计划时间只有两年，所以投的很多拟挂牌公司今年或明年上半年就会挂牌，方便退出，剩余的资金也主要投向这些拟挂牌企业，利润相对丰厚，时间也不会拖得很长。”
