鲁公路：敢问新三板路在何方（上）

　　编者按：新三板市场从去年上半年的烈火烹油到今年六月以来的霜冷长河，嘈杂的议论声不少，但反映业界一线从业者们的切身体悟和冷静思考的理论性文章始终不多。鲁公路博士现掌舵海通证券新三板业务。近期他通过一系列反思和追问的文章，追本溯源探讨新三板市场是什么、应该是什么、未来会如何等问题，提出了宝贵的政策建议。值得圈内人士细细品读。经作者本人同意，中国证券网金融资频道独家予以转载。

　　之一新三板是交易所还是场外市场？

　　当一家交易场所挂牌的公司数只有几百家的时候，我们的想法是简单而朴素的：不失时机，大干快干，先把量整起来再说。当我们把量堆到了今年底会突破10000家，照此趋势，未来20000家是常态的时候，仔细想想：我们运用勤劳和智慧，在创造一个古今中外没有过的奇迹和壮举。成熟市场国家例如美国有包括纽交所、纳斯达克等在内的14个交易所，还有几十家另类交易系统（ATS）和200多家经纪自营商（Broker-Dealer)内部撮合平台，形成了近300个上市股票的交易中心，此外还有共4400多家券商（不包括14000多家SEC注册的投资顾问以及大量在州注册或豁免注册的投资顾问）提供上市股票的交易服务和非上市股票的场外交易服务。这么一个庞大的市场服务体系，加上股票发行实行便捷的注册制而非核准或审核制，在美国证监会SEC监管雷达之下，并履行信息披露义务的上市加挂牌公司数量（指的是在交易所或场外的ＯＴＣＢＢ市场）没有超过15000家，似乎历史上也没有超过这个数，而我们知道美国的证券历史上百年了。

　　比较一下：我们的券商总量不过120多家，有三板承做资格的券商不超过90家，年底8000多家，未来会超过20000家在一个市场挂牌、交易。按照年底10000家公司计算，相当于每家主办券商平均要为100多家公司提供挂牌后的督导、定增、定价、交易、资产重组等服务。我们忍不住要问：先不说服务质量，服务人员数量上跟得上吗？要说质量，这个市场绝大多数人员投行业务从业不超过两年，这服务质量能好吗？国务院给三板市场的定位是全国性的证券交易场所。一个交易场所，无论是场内的交易所还是场外的柜台市场，服务是目的，监管是底线。说到服务，我们就要问了，这个市场的容量究竟有多大？市场服务的边界在哪里？毕竟任何一个市场，特别是有组织的市场，是有承载能力和服务半径的。超出承载能力的市场服务肯定是做不好的，这是客观规律。

　　对于一个交易所而言，基本的服务包括融资、定价、交易和后台的登记清算等。融资不必在场内进行，无论是私募还是公募，可以在全国范围不限场地、多种形式进行，并且往往在场外可能来得更加高效，因此自身运作进入瓶颈的可能性不大。后台的登记和清算依赖现代的ＩＴ技术完全可以大批量进行，只要ＩＴ投入得当，自身运行进入瓶颈的可能性也不大。定价和交易就不一样了。一个交易所很有可能因为交易量稀缺，市场定价功能得不到很好发挥，从而整体萎缩。所以交易和定价是一个交易所必须首要考虑的问题。交易活跃不光给交易所带来可观的手续费收入，更重要的是通过活跃的二级市场使得市场的定价功能得到充分发挥，还会进一步带动融资和股权投资市场，而后者市场的繁荣又会反哺二级市场。因为如此，全球的交易所为了提高交易量不辞辛劳，又是引进做市商交易，甚至为了提高做市商的积极性，按照交易量给其佣金返点；又是引进ETF等衍生品，人为活跃单只股票的成交，制造市场交易的繁荣。

　　说到交易，三板市场目前清淡，客观讲有点差强人意。2016年截止目前（7月下旬）接近1600多只做市股票，合计日均交易量才5个多亿，仅仅相当于同期深圳交易所3只股票的交易量。没有了交易量的市场给出的股票定价肯定没有公允性，对一级市场的定增同样缺乏指导性。当二级市场长期没有交易量、股票价格长期没有指导意义的时候，一级市场的融资功能肯定会大受影响。其一企业发行定价变得有点盲目；其二因为企业发行的股票不能在二级市场获得交易或转手，一级市场投资者的积极性就会大幅下降，毕竟绝大多数投资者购买股票的目的还是想转手获利，特别是对于VC或PE等专业投资者而言。

　　所以目前解决交易困难刻不容缓。而要解决交易，我们需要思考一个更为深刻的问题：这个市场的定位究竟在什么地方？如果是定位在交易场所，或者干脆直接为交易所，那么就必须解决市场的“产能过剩”问题，根据我们的研究，似乎全世界很少有一个交易所的挂牌企业数量会超过5000家以上，也就是说超过一定上限挂牌数量的交易所几乎是做不好的。如果是定位为场外市场，超过5000家尽管也多了，但毕竟量上还没有远远超出想象的空间，在数量级上还可以对对标。如果定位为场外市场，没有交易量就可以理解了，即使在美国的场外市场，例如OTCBB，尽管数量上超过交易所，但交易额仅为交易所的千分之五不到。问题在于，国务院已经给了三板定位：全国性的股票交易场所。这个定位是国家给予的殷切期望，反映了群众的心声。

　　所以要把三板办成一个全国性的交易场所，而要办成交易场所，就得有交易量，否则就变成了挂牌的场所和规范的场所，沦落为场外市场了。事实上，的确在朝这个方向努力。股转公司出台的一系列举措，分层、券商质量评价体系、刚刚推出的主办券商内核指引的提出，将来可能推出的完善做市的大宗交易制度等等，都是沿着这个逻辑推演的结果。

　　要办成交易场所或交易所而非挂牌或报价的场所，考虑到交易所的承载能力，以及为后来者预留空间，就得从目前的挂牌企业中清退80%以上的企业。如何来清退？为其单独划拨一块场地，仿照ＯＴＣＢＢ治理办法：监管在”中央”，服务主体在券商，使这块场地真正成为一个标准的ＯＴＣ市场。

　　所以，通过分层未来将三板市场一分为二：一块是创新层，逐渐演变为一个真正的交易所；一块为基础层，转变为真正的OTC市场。二者各自沿不同思路和道路去发展。市场在股转公司层面分化后，券商服务也会随之分化，做到有的放矢，不像现在，督导边界存在大量模糊区域，督导压力可想而知。

　　（未完待续）