编者按:新三板市场从去年上半年的烈火烹油到今年六月以来的霜冷长河,嘈杂的议论声不少,但反映业界一线从业者们的切身体悟和冷静思考的理论性文章始终不多。鲁公路博士现掌舵海通证券新三板业务。近期他通过一系列反思和追问的文章,追本溯源探讨新三板市场是什么、应该是什么、未来会如何等问题,提出了宝贵的政策建议。值得圈内人士细细品读。经作者本人同意,中国证券网金融资频道独家予以转载。

  之三交易量——创新层绕不过去的一道坎

  前面我们讨论过了新三板的定位和与纳斯达克发展过程的对比,今天重点说说交易量。一个交易所或一个搞交易的场所,如果没有交易量,那么就不能叫交易所,叫个展示场所,翻译成英文就是Bulletin Board,公告板更适合,美国就有OTCBB, BB就是Bulletin Board的缩写。不过也不能怪罪新三板,新三板只是叫顺了,它其实名字叫“全国中小企业股份转让系统”,不叫“全国中小企业交易场所或交易所”。

  转让和交易是两回事情,即使在英文翻译的时候,一个叫 transferring,换手;一个叫trading。从字面意思来理解,交易带有连续性,来来回回换手,转让似乎更接近于断断续续,时有时无。如果这么来理解,新三板没有交易量就可以理解了,因为当初给它起名字的时候,就没有把它当成一个交易所来搞,给它的定位就是,让股份公司的股东手里的股份有换手的机会,达到这个目的就行了,因为股份公司嘛,股份就是天生要换手的,否则为什么要设立股份公司,设立一个有限责任公司不更简单吗?

  可见,大众期望新三板有太多的交易量,愿望是好的,但是的确可能没有来对地方,因为这个地方从一开始的定位就是转让,而不是交易。做市商制度的引入应该来说是个bonus,说明场所的设计者从一开始还真的高瞻远瞩,既照顾了初衷,也充分预估了未来,为未来发展留有空间。应该来说,扩容两年来,股转系统的运行是成功的,短时间吸引了那么多公司来挂牌,并完成了那么多笔转让。

  设计归设计,设计的毕竟是人不是神,事情的发展往往远远超出设计者的预料。公众尤其是投资者可不简单认为这就是一个简单转让的市场。就像NASDAQ,照字面意思来理解就是一个简单的联网系统而已,但是它已经演化为一个功能非常齐全的交易所,不光股权在上面交易,债券、衍生品也在上面交易,甚至还进行跨国并购。你能说,NASDAQ就一定是美国人的吗?当然不是,NASDAQ本身是个上市公司,而且就在自己的地盘上挂牌上市。

  说个题外话,股转公司既然是公司制,将来是不是也可以效仿纳斯达克,在自己的地盘挂牌上市?绝对符合挂牌要求,没有违法违规记录,具有持续经营能力,要做的就是股改,似乎没有那一条法律说股转公司不能在自己的地盘上挂牌上市。打个比方,我自己开一个超市,我自己种的菜当然可以上自己超市的货架。扯远了。

  问题是我们要用发展的眼光看问题。当一个场所有8000家公司,年底有可能超越10000家的时候,你希望它完全按照你当初的设计来走,不科学,再说这个场所承载了太多人的梦想了,它是中国梦的一部分。一个10000家公司,甚至未来20000家都有可能的场所,你不想好好干都不行,你得想办法把这个市场搞活了,如果给搞僵了,不好。

  如何搞活?先不要纠结这到底是不是交易所,大家来这个地方,就是希望看到市场繁荣,交投两旺,人人遵纪守法。因此得有交易量。有了交易量才能吸引更多的企业和投资者进来,带动一级市场融资,甚至衍生出的并购等等活动。有人说引入竞价交易制度。这其实没有抓到事物本质。竞价交易只是交易制度之一,和做市商交易制度没有优劣之分。从本质上来说,二者都是让买方和卖方碰撞,只不过一个碰一次就完成了;另外一个需要碰两次,买方要先跟做市商碰,做市商再和卖方碰,理论上说,二者是等价的。所以交易制度不是搞活市场的核心问题,而是一个手段问题,并且在目前的市场环境下,做市商交易制度更加有利于交易量的形成,这从做市股票只有1500多家,而起创造了整个市场多一半的交易量就可以看出来。

  搞活市场核心是得有足够多的买家和卖家。现在的情况是全市场都是卖的:有很大一部分卖的是为了分散筹码(毕竟三板企业原来很多是家族式,股权高度集中),还有需要退出的(有大量VC或PE投资的),有接近4000多亿的股本等待今天或明天卖出,但买方的力量究竟有多大,所以市场能活跃吗?打个比方:房地产市场,到处都是放盘卖楼的,而周围都是驻足观望的,甚至许多人连进楼盘社区的权利都没有,你说这楼盘能有交易吗?

  所以,这个市场太需要引入或激活买家了。公募基金经历了多个牛熊市的历练,是非常有顶尖能力的机构投资者,要创造时机,引进来给这个市场指导指导,不光公募基金,社保和保险资金也有必要进来。市场现在创新层估值不高,20多倍,一大批公司完全对标创业板,但看看创业板的倍数就知道创新层一些公司有多便宜。另外,要明确市场预期,尤其是创新层下个五年究竟怎么一个打法,或者至少把愿景给大家描绘下。有了方向,新三板扩容两年多后积累下来的一些投资者估计就会从昏睡状态中慢慢醒过来。

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