新三板挂牌公司终止挂牌频率或将加快
10月21日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》(以下简称《实施细则》)明确，挂牌公司未按时披露年报半年报等11种情形，将被强制摘牌。
消息一出，引发舆论强烈关注。《每日经济新闻》记者注意到，股转系统官网最新(10月23日网站更新)数据显示，目前新三板挂牌企业已经达到9227家。如此庞大的体量，其牵涉面不可谓不广。那么，《实施细则》究竟存在哪些关窍？未来实施之后新三板市场被强制摘牌的情况会否明显增多？投资者权益将如何得到更好的保护？
为探究上述种种问题，《每日经济新闻》记者展开了采访调研。
摘牌更加倚重市场
10月21日，股转系统官网发布了上述《实施细则》，并向社会公开征求意见。其中最吸引市场关注的，莫过于将被股转系统强制终止挂牌的11种情形。
具体包括：1. 未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，并自期满之日起两个月内仍未披露年度报告或半年度报告；2. 最近两个年度的财务会计报告均被注会出具否定或者无法表示意见的审计报告；3。受到证监会行政处罚并在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为，或者被证监会依法移送公安机关；4. 因欺诈挂牌受到股转系统纪律处分；5. 最近三十六个月内累计受到股转系统三次纪律处分；6. 持续经营能力存疑；7. 不能依法召开股东大会或者不能形成有效决议，在十二个月内不能恢复的；8. 与主办券商解除持续督导协议，且未能在三个月内与其他主办券商签署持续督导协议的；9. 被依法强制解散；10. 被法院宣告破产；11. 股转系统规定的其他强制终止挂牌情形。
从中可以看出，股转系统赋予了中介机构更大的责任和权利，体现在注会意见、定期报告的披露、持续经营能力的判断、主办券商的督导等条款上。有市场分析指出，用独立第三方来监督三板公司的运作，这是更为市场化的方式，加快了市场运转的效率。
政策推出节奏明显加快
不过，从当下看，新三板挂牌的速度远远大于摘牌的速度。Choice金融终端数据显示，从2014年起截至10月23日，从新三板摘牌的公司仅有56家。
北京中会仁会计师事务所主任丁会仁告诉记者，未来监管越来越规范和严格，一些企业在内外压力下会主动要求摘牌。据其介绍，新三板企业要支付多种费用，而且挂牌后各种成本也会有所升高。此外，监管对主办券商和会计师事务的监管压力，也会传导到对应的新三板企业。
值得注意的是，《实施细则》提到，如果最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告，将会被强制终止挂牌。
记者注意到，在统计，2015年年报被注册会计师出具无法表示意见的新三板公司共有7家，分别是ST桦清、ST中试、ST展唐、ST巨环、ST鑫秋、ST瑞泽、ST哥仑步。除此之外，ST赛诺达直接被出具了否定意见。
“股转系统在这个时间点上发布上述《实施细则》，早于我们的预期，可以明显看出新三板政策推出的节奏在加快。”联讯证券副总裁曹卫东在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，摘牌制度的推出是新三板完善制度建设的重要环节，摘牌的市场化和常态化是必然趋势。
“新三板终于有了能上能下的市场化进出机制。”《实施细则》发出的第二天，中科沃土基金董事长朱为绎就在个人公众号“绎眼看新三板”上表示，这将有利于挂牌企业公司治理的完善，保证挂牌公司的质量，吸引更多的投资者进入这个市场。
曹卫东预测，随着《实施细则》的最终出台，新三板挂牌公司终止挂牌的频率势必加快，数量逐渐增多，不符合维持挂牌条件的企业将被强制摘牌，一些与新三板当前定位不符的企业也将主动退出新三板。
四重机制保护投资者权益
《每日经济新闻》记者注意到，此次发布的《实施细则》还特别提到了保护投资者权益，并设置了四重保护机制。
机制一：保护异议股东
《实施细则》第二十一条提到：主动申请终止挂牌的挂牌公司应当在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排。
对此，南山投资创始合伙人周运南认为，这条规定是对主动退市中处于劣势地位的二级市场投资者的一种保护，也是要对不同意主动退市的小股东的去留作出合理的安排。但这是个原则性的约定，如果遇上企业恶意主动退市，同时只给予二级市场投资者远低于正常市场价格的回购方案。投资者还是只能被动接受方案，或者在公司摘牌后继续当股东，正当权益势必会被侵犯。
周运南进一步指出，异议股东是指在股东大会上明确投反对票的股东，但很多二级市场投资者可能未能准确获知会议消息，或者因其他原因未能出席股东大会，错失了投反对票的机会。因此，建议把异议股东改为非赞成票股东。
机制二：可设专门基金承担补偿义务《实施细则》第二十二条提到：股票被强制终止挂牌的挂牌公司及相关责任主体应当对股东的诉求作出安排并披露。挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可以设立专门基金，对股东进行补偿。
周运南表示，本条规定在实操上难度很大，因为在挂牌公司属于被强制退市的情形下，一般很难拿得出合理的安排方案，而且监管层并没有强制要求挂牌公司设立对股东进行赔偿的专门基金。
周运南认为，“应当参照近期欣泰电气的处罚补偿方案，中介机构谁失责谁先承担全部补偿责任。合理的补偿标准可以用表决量化，相关方案必须经非利益关联股东中的三分之二以上通过。”
朱为绎则表示，此规定可能会加大主办券商的责任。“因为专门基金的表述是‘可以设立’，并没有说‘应当设立’，因此可能最终还是先由主办券商去解决这个问题。券商先行赔付，然后再去找相关公司控股股东追偿。”
机制三：终止挂牌鼓励网络投票《实施细则》第二十三条提到，挂牌公司股东大会可通过网络投票等方式，为股东参与审议、表决股票终止挂牌事项提供便利。
“这不但为摘牌表决提供便利，也可以为平常的股东大会提供表决便利，我们二级市场投资者可以借助网络真实表达自己对股东大会决议的态度，避免内部股东说了算。”周运南表示，他目前基本不参加股东大会，但如果有了网络投票，他会更愿意参与表决。
机制四：主办券商职责明确
《实施细则》第二十四条提到：主办券商应当督促挂牌公司及时披露终止挂牌相关公告，协助挂牌公司对主动终止挂牌时的异议股东，或者对强制终止挂牌时的股东作出妥善安排。
“可以看出，主办券商对维护弱势方中小股东权益是责无旁贷的。”联讯证券新三板策略组分析师在接受记者采访时表示，《实施细则》对投资者权益保护的规定，主要是为了防止退市制度实施后，没有明确的善后措施指引，造成不必要的问题，从过去的摘牌情况看，因为新三板企业股权普遍集中，大股东侵害小股东的情形时有发生，已经成为了市场焦点问题。从细则条款中看，更多体现的是对中小股东权益的维护，也可以从一定程度上防止大股东随意操作。
“有些上市公司并购新三板企业，大股东走了，将中小股东留在新三板市场。”朱为绎认为，保护好投资者的利益，设立补偿机制，不但有利于下一步新三板并购市场的发展，也有利于下一步其他资金进入市场。
