在新三板领域沉积多年专业经验、对并购重组深谙其道的上海证券，面对新三板的大扩容，此时反而显得更理性、更具建设性。“对于新三板的交易制度、转板制度，我们不能盲目乐观。我们要对企业长远负责。”上海证券场外市场部总经理汤晓风接受上证报专访时如此表示。
在汤晓风眼中，新三板未来发展空间广阔，在正式扩容后，将进入快速发展阶段，同时与之相辅相成的制度建设成为市场重中之重。做市场制度、分层管理、兼并收购等规则都有待突破，新三板发展需待进一步的制度创新。
用市场化推动分层管理
新三板是多层次资本市场的重要组成部分，国务院去年底发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》公开支持新三板扩容全国。今年初，266家企业集中挂牌，企业家数突破600家，业内人士普遍预计，年内新三板的挂牌数量突破千家毫无悬念。随着市场容量的持续膨胀，而挂牌企业资质千差万别，场内分层管理被提上日程。
汤晓风认为，分层管理应与提高市场流动性相结合，通过市场化的价值发现功能和高效的资源配置效率，中国的‘苹果’、‘脸谱’等优质企业会自然分化，崭露头角。而不是单一的罗列指标，人为切割市场。
在汤晓风看来，提高市场流动性与企业分层管理好似新三板市场交易机制的两条腿。流动性先行，通过证券公司做市提高市场流动性，以市场化的优胜劣汰机制逐步实现挂牌企业的分层。少数优秀企业“浮出”，然后采用更体现公平竞争和更调动市场参与积极性的撮合交易机制，进一步提高优质企业的流动性。流动性与分层管理这左右腿交叉前行，将有效促进新三板市场的自我升级和长期健康发展。
对于投资者的分层管理，汤晓风认为目前时机尚未成熟。“投资者的分层与挂牌企业的分层密不可分。只有当那些真正优质的企业被市场化机制甄选出来之后，我们才能考虑降低投资者门槛，让更多的投资者入场分享企业的高成长性。例如，对于那些盈利模式成熟、经营稳健，几乎完全达到IPO上市条件的公司，投资者的门槛有望放低至与创业板等同。”
从国际经验看，分层管理是场外市场发展的必然阶段。美国的纳斯达克市场从OTC市场起步，至今已分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”（即原来的纳斯克达全国市场）以及“纳斯达克资本市场”（即原来的纳斯达克小型股市场），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。纳斯达克的分层管理正是在优胜劣汰的市场机制下逐渐形成的。
新三板要约收购亟待破题
新三板市场作为中小微企业孵化器，除少数真正优秀企业能化蛹成蝶、脱颖而出，大量的企业又会在大浪淘沙中何去何从？并购无疑是最佳出口之一。
汤晓风表示，中国企业家往往喜欢做百年老店，出让企业往往会认为是一件丢人的事。但在国外，创业者把公司做到一定程度后就会待价而沽，这是现代企业制度发展到一定阶段的成熟产物。企业的发展与创业者的发展并非永远同步，当两者出现分歧时，出让给行业龙头将更加有利于这家公司的发展壮大。“事实上，我们现在接触的一家拟挂牌新三板公司目前正在与一家外资巨头洽谈被并购事宜。”
据介绍，这家制造业公司在上海证券入驻时，收入不超过3000万元，利润仅有300-400万元。然而，经过券商三年持续辅导和规范，该企业不仅建立了现代化的企业法人治理机构，而且营收持续快速增长，2013年收入过亿，盈利达到两千万以上。现在被一家世界500强企业相中，希望全资收购公司。
“综合考虑并购方实力雄厚，以及产业整合度、并购价格等多重因素，上海证券作为公司财务顾问的建议是，可以考虑整体出让。”汤晓风进一步分析道，这家500强企业与拟挂牌公司隶属同一行业，公司高管去并购方海外生产基地考察，发现并购方的产品、研发、管理等都是公司中短期内无法企及的。如果整体出让，并购方将国外先进技术、管理经验等嫁接过来，公司将实现质的飞越。这也从侧面印证公司完全具备挂牌新三板的实力，但目前，受限于现有规则，只有等并购落实后再行推进。
根据全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）的相关规定，挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。
然而，新三板挂牌企业的股权普遍集中在实际控制人手中，这意味着，企业控股股东所持股份需三年方能转让完毕，这对并购方而言很难接受。股权转让的不确定性将全面制约挂牌企业被要约收购的可能性。尽管从操作层面看，通过司法裁决方式可以实现有限售期的股票转让，但这样的操作很难常态化。
“成熟市场经验表明，真正的产业并购常常是100%的股权收购。新三板的产业并购仍有待制度进一步创新。”汤晓风指出，新三板是中国高科技企业成长的摇篮，是中国企业创新的源泉，大中型企业通过并购重组挂牌企业，不断注入新鲜血液，成就创新动力，进而推动产业升级并最终带动中国经济转型。
此前，申银万国场外部总经理蒋曙云接受上证报专访时也表示，未来新三板的并购重组会比挂牌更有意义，“我们看重的是后续，后面的东西更好玩。”
