现行新三板有两种交易模式，协议转让与做市商转让。前者由买卖双方自行商定交易价格，虽然还要通过全国股转系统完成交易，但在价格形成中有足够的自由度，并且允许其间存在相应的“场外因素”。因此, 协议转让的成交价未必是投资者对股票价值的实际认知。而做市商转让，则由做市商将客户作为交易对手来实施，相对来说交易价格能反映出交易双方对相关公司价值的判断。不过，现实情况是这两种交易还很难真正活跃起来，也难以吸引投资者大规模参与，这也导致新三板绝大多数公司在股份挂牌以后有价无市。尽管最近情况有了一定好转，但至少就其交易状况而言，还是与预期存在较大差距。
也许正是因为这个原因，有关方面现在又开始探索新三板的另外一种转让模式，这就是竞价交易。所谓竞价交易，完整的说法，是在场内以连续方式自由竞价的交易模式，现在A股市场在正常交易时段实行的就是这种交易模式。考虑到新三板实行T+0交易模式，也不设涨跌停板制度，如果在这基础上进一步实行竞价交易，那么其流动性一定会得到极大改善，这无论是对新三板市场的发展，还是对提高挂牌公司的估值，鼓励新的投资者参与，都是会有很大推动的。因此，新三板何时实行竞价交易，也就成为当今我国证券市场上的一大看点，并且也成为新三板吸引众多投资者关注的一个重要卖点。
根据有关方面的表述，不是所有新三板挂牌公司都有条件实现竞价交易，一般只有股东人数达到一定标准，股票规模达到一定水平的公司（譬如股东人数不少于50人，公司股本不低于3000万股），才能实行竞价交易。这当然是有道理的。如果股东人数过少，公司规模太小，就很难保证所挂牌的股份有足够的流动性，价格就容易被操控。不过，在笔者看来，仅仅有这些硬条件还不够，这是因为相对于主板来说，新三板最大的特点是不设门槛，尽管对于挂牌的公司而言也有一定的信息披露要求，但披露的层级比较低，并且明显缺乏规范。另外，很多公司在执行上的随意性也更大一些。这样一来，对于投资者而言，投资新三板就面临比较大的信息披露不充分的风险。也正是因为如此，新三板对于投资者设置了比较高的进入门槛，而且在交易的组织上也作出了较为严格的限制，作为补偿，同时又允许交易中“场外因素”的存在。
显然，如果是竞价交易，那么就不可能再允许交易价格存在“场外因素”，而且交易的组织必须按照规范来，以价格优先与时间有限为原则，而不能再像过去那样，买卖双方可私下约定或选择交易对手。这样一来，投资者如何获得“三公”待遇，在信息获得上具有平等的地位，合法利益能得到有效的保护，就变得十分重要了。试想，如果做不到这一点，投资者对于所交易的新三板公司了解甚少，却又能在T+0、没有涨跌停板的条件下竞价交易，这样做的风险会有多大？可以说，若没有充分的信息披露作为保证，就不可能让人们真正放心地投资新三板。因此，真要实现竞价交易，现在最需要解决的突出问题是提高信息披露的要求，虽然未必要完全等同于主板市场的标准，也要尽可能在较大程度上与之靠拢。现在有关新三板将如何分层次的研究比较多，所谓分层次，从实施结果来说，无非也就是在交易组织上有不同安排，而能竞价交易的，理论上应该是新三板分层中最为高的一层。对进入这个层次的新三板公司，自应有提高其信息披露的要求，以使投资者充分、及时、完整地了解企业的相关动向。
因此，新三板实行竞价交易，应以实施远高于目前的信息披露标准为前置条件。这一点绝不容含糊。
（作者系申银万国证券研究所市场研究总监）
