顶层设计日臻完善 新三板精选层加速跑

　　编者按：

　　新三板精选层设立的准备工作持续推进中。截至3月11日，已有78家挂牌公司官宣备战精选层，其中58家已接受券商辅导。随着监管部门出台新三板公司转板上市指导意见的征求意见稿，新三板全面深化改革相关制度的顶层设计日臻完善。转板上市规则落地实施，将打通精选层企业的上市通道，新三板将真正步入分层结构明晰、交易制度完善、公司“进退”有序的新发展阶段。这些有关精选层的新规则有何亮点？对新三板公司和整个资本市场将带来怎样的影响？我们将从公司申报精选层、公开发行、入层交易和公司退出等方面的制度设计进行梳理分析。

　　入层规则 与主板上市流程略有差异

　　⊙记者 盛波

　　3月6日，全国股转公司发布实施两件新三板深改业务规则，至此精选层公开发行业务规则已全部落地。业内人士分析认为，精选层入层与主板上市流程大体相似，但在一些细节上有差异。

　　截至目前，关于精选层审查，全国股转公司出台了《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查细则（试行）》《全国中小企业股份转让系统挂牌委员会管理细则（试行）》《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》；关于公开发行，股转系统出台了《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》（以下简称《公开发行规则》）《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则（试行）》《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌与承销业务实施细则（试行）》。

　　上周五，全国股转公司发布实施2件业务指南，包括《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务指南1号-申报与审查》（下称《申报与审查指南》）和《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务指南2号-发行与挂牌》（下称《发行与挂牌指南》）。

　　精选层入层的流程有哪些关键性节点呢？安信证券诸海滨团队梳理和分析认为，对于连续挂牌满12个月的创新层企业而言，公开发行并进入精选层交易需要7个步骤：确认自身符合相关条件——进行上市辅导并经过当地证监局验收通过——举行董事会股东大会审议并提交申请文件——股转公司审查问询——证监会核准——发行承销——进入精选层挂牌交易。

　　精选层入层被业界俗称为“小IPO”,与A股IPO相比来看，精选层入层与主板上市流程有哪些差异呢？

　　新三板资深研究人士彭海告诉记者，目前来看，精选层的入层流程基本上与主板上市流程类似，只是在一些细节上有差异。例如主板上市受理环节要求“中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内作出是否受理的决定”，精选层要求“收到申请文件后两个交易日内，通过系统发送受理或不予受理的通知。”

　　以辅导环节为例。按照证监会有关规定，拟公开发行股票的股份有限公司在向中国证监会提出股票发行申请前，均须由具有主承销资格的证券公司进行辅导，辅导期限一年，且辅导机构每3个月向当地证监局报送1次辅导工作备案报告。“但是精选层未做相关规定，一般券商投行的辅导期在3个月左右。”诸海滨说。

　　此外，诸海滨告诉记者，精选层入层在发行环节上也没有像主板那样的时间限制。主板上市规定，自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。但是精选层仅仅是在《公开发行规则》中规定，“发行人及主承销商应该在取得中国证监会核准文件后，及时向全国股转公司提交发行及承销方案。”

　　在审核环节上，精选层没有主板“初审”的环节。主板上市有规定如下：“中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审。中国证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发改委的意见。”

　　公开发行 直接定价、询价、竞价三方式各有所长

　　⊙记者 盛波

　　申报进入精选层的新三板公司正在进行各项准备工作，目前讨论较多的是公开发行的定价方式，包括直接定价、询价和竞价三种方式。在实际操作中，拟入层挂牌公司更倾向于用哪种定价方式呢？

　　在全国股转系统发布的《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）（征求意见稿）》（简称《公开发行规则》）第二十九条规定：发行人和主承销商可以自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。接下来，该文件的第四十七至四十九条则对每种方式下需要披露的材料做出了规定。

　　直接定价和询价是A股市场最常用的定价方式，其特点各有所长。直接定价发行成本低、发行周期短、效率高，但价格发现能力弱，对承销商的定价能力有较高要求，适合小盘股发行。询价发行方式是有利于寻找均衡价格，挖掘市场需求，降低承销风险，但发行成本高、发行周期长，在主板大盘股发行时运用较多，其优势在于有利于二级市场稳定，也有利于形成承销商与投资人客户的良性互动。

　　竞价的发行方式是新三板特有的方式，相对于目前A股的“询价发行+直接定价”的模式则是一种创新。投资者以公开透明的规则竞价新股，出价在中标价以上的投资人将获得新股。但是如果投资者理性不足、发行人信息披露不够透明，由于行业等因素导致发行人定价困难，容易产生非理性行为，部分情况下，投资人追捧个别项目，导致定价过高。这种发行方式，适用于机构投资人较多、定价成熟、信息披露好的项目。

　　公开发行成功与否将直接关系到挂牌公司能否进入精选层，而定价是否合理则直接关系到公开发行能否成功。为了保证公开发行能够成功实施，不同的拟入层公司会选择不同的定价模式呢？

　　很多拟入层公司选择直接定价的方式。华南地区一家拟入精选层挂牌公司的董秘告诉记者：“我们想采取直接定价的方式，既能够保证发行成功，也能够保证时间的把控。”询价方式最能体现市场对公司实际价值的反馈，但公司现在主要目标是保证发行成功。

　　北京某拟入层公司董秘也认为直接定价最经济实惠、最省事，但是为了确保公开发行的成功率，公司还是倾向于选择询价模式，“就目前来说，我觉得还是询价的方式最合适，网下机构询价，一是发行数量大头由机构认购了，二是定价也显得公允，能最大程度确保发行成功。”

　　经过了解，目前市场上，主板上市券商按照融资额度大小收费，收费比例一般在7%到12%之间，而新三板精选层的询价模式，承销机构的收费则略低于主板的价格。

　　交易制度 引入连续竞价提升市场流动性

　　⊙记者 卢梦匀

　　此次新三板全面深化改革，对精选层的交易制度进行了设计，精选层将采取连续竞价的交易方式，并且可以引入做市商机制。

　　新三板资深研究人士彭海认为，首批入选精选层的企业，每家如果募资几个亿，那几十家企业加起来就有上百亿的交易规模了，整个市场从交易额、交易量上肯定会有大幅度的提升。

　　二级市场会不会出现部分股票因股权相对集中而被少数人控盘的现象呢？彭海表示，为了避免企业股权集中可能引发的控盘等问题，《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》规定，申报精选层需进行公开发行，公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人，公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%。因此，控盘问题不太可能会发生。

　　安信证券新三板研究负责人诸海滨认为，交易制度的改革是配合精选层的公开发行、投资者准入制度等改革一起的。交易改革重点在于精选层引入连续竞价，而在创新层与基础层则延续集合竞价并提升撮合频率，降低最低申报数至100股，取消最小交易单位，这一系列措施预计将提升市场流动性、保障市场稳定性。

　　数据显示，新三板公司2018年平均年化换手率为4.04%，其中做市公司年化换手率为5.27%，创新层公司次之，平均年化换手率为4.94%。而A 股上市公司平均拥有约5.1万户股东，最新年化换手率533%，其中中小板公司平均拥有4.4万户股东，最新年化换手率551%，创业板公司平均拥有2.6万户股东，最新年化换手率761%。交易制度的改革尤其是精选层连续竞价的推出，诸海滨认为这是向场内市场对接的重要方式，也是后续改革转板中的重要一环。

　　精选层的交易制度中最引人关注的就是做市商机制，引发了外界对精选层或将引入做市交易的猜测。

　　诸海滨则认为，未来有可能推出混合做市。纳斯达克市场便是在原有的做市商制度下引进了竞价交易制度，改善市场流动性问题，目前采用的是混合交易方式。而英国伦敦证券交易所则是在原先采用竞价制度的市场引入竞争性做市商制度，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的竞价原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。

　　转板上市和退层 建立进退有序的精选层生态圈

　　⊙记者 卢梦匀

　　进退有序，是新三板精选层制度设计中独到之处：既可以由创新层进入精选层，也有转板上市及退层的制度设计。

　　上周五，证监会就《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》向社会公开征求意见（下称《指导意见》）。安信证券新三板诸海滨研究团队表示，从征求意见稿的内容看，新三板精选层转板上市流程相比传统摘牌后IPO大大简化。新三板公开发行制度实际上将IPO过程前置到了精选层完成，相比传统IPO渠道，省去了申报辅导、辅导验收、证监会核准注册、发行招股环节，相比直接IPO平均排队1.4年来说，上市时间较短，且上市成本较低。而《指导意见》也明确，“在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。”这一点对于企业而言，或增强转板制度的吸引力。

　　与此同时，精选层的相关规则又对精选层公司的退层有了严格的制度安排。分析人士认为，相比上市公司退市制度，精选层退层在财务要求和缓冲时间上都更加严格。

　　在定期调层方面，根据全国股转公司前期发布的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（下称《办法》），精选层挂牌公司出现下列情形之一的，全国股转公司定期将其调出精选层：最近两年净利润均为负值，且营业收入均低于5000万元，或者最近一年净利润为负值，且营业收入低于3000万元；最近一年期末净资产为负值；最近一年财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告；中国证监会和全国股转公司规定的其他情形。

　　安信证券新三板研究负责人诸海滨表示，在财务要求上，上市公司退市制度给出的缓冲期更长一些。例如上市公司连续两年亏损会被ST；出现连续三年亏损，交易所可以自其公布第三年度报告之日起，对其实施停牌，做出是否暂停上市决定。公司暂停上市后45日内允许其申请为期一年的宽限期，在宽限期内第一个会计年度盈利的，公司在公布年报后将被允许提出恢复上市申请。该公司如没有提出宽限申请、或申请未获批准、抑或宽限期内未公布年报和恢复上市申请未获批准的，将被终止上市。

　　在即时调层方面，《办法》规定的标准有连续60个交易日，公众股东持股比例均低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，连续60个交易日，公众股东持股比例均低于公司股本总额的10%；连续60个交易日，股东人数均少于200人；连续60个交易日，股票交易市值均低于5亿元的等。

　　相比之下，上市公司退市制度未对公众持股比例做出限制。而另外两个退市的标准有连续60个交易日，股东人数均少于2000人。连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值以及连续120个交易日（不包含公司股票停牌日）实现的累计股票成交量低于500万股。

　　“整体来看，精选层的要求更加严格，尤其是体现在‘财务要求’方面，精选层留给企业的‘缓冲时间’更少。”诸海滨表示。

　　新三板资深研究人士彭海认为，新三板的退层与上市公司退市对比起来，两者制度的大框架是一致的，例如要根据定期的财务报表和实时的市场交易情况，只是具体的细节有差别。主板的企业体量要大很多，新三板都是中小企业，公司的经营能力、规范治理程度方面并不一致，而且A股市场与新三板市场活跃度也不同，总的来说挂牌企业触及退层的条件可能会更容易一些。